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我国上市公司资本结构决定因素实证剖析 　　摘 要：资本结构决定因素一直是财务管理理论研究的热点，以往的研究在理论和实证方面都取得了丰硕的成果，提出了很多影响因素，如企业规模、盈利能力等。由于中国经济环境、资本市场和企业自身的特殊性，国外的研究结论对中国企业的适用性问题一直的存在争议，近年来国内的研究都在试图解决这个问题。本文通过选取2007―2009年上市公司财务数据，应用 Spss软件对中国上市公司资本结构决定因素进行了实证分析。 　　关键词：资本结构；财务杠杆；财务风险；资本成本 　　中图分类号：F032 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0050-02 　　 　　近年来，中国上市公司资本结构决定因素的研究一直是国内理论及实证研究的热点。由于中国经济环境及上市公司自身的特殊性，国外研究成果在中国的适用性一直存在争议，国内很多学者都试图解决这个问题。本文通过的上市公司财务数据的实证分析得出，企业在选择资本结构时应主要考虑流动比率、资产抵押担保率和企业规模三个因素，选择适合自身的财务杠杆水平。 　　一、文献综述 　　Merton Miller 和Franco Modigliani教授在1958年发表的开拓性的论文被认为是现代公司理财和资本结构理论的基础。文章的主要观点是资本结构无关论，它认为：在完美的资本市场环境下，不考虑税收、交易成本、破产成本和信息不对称问题，公司的资本结构与公司的价值无关。 　　自从MM理论以来，资本结构理论一直是经济金融学家们研究的热点。在此后的研究中，学者们逐步放开了关于完善市场及所得税等苛刻的假设条件，形成了不同流派的资本结构理论。主要资本结构理论如下：1、研究债务的税收节约与债务导致的财务危机之间关系的“静态权衡理论”，其核心是价值最大化的公司将考虑负债的税盾价值与财务困境成本之间的权衡[Brealey and Myers, 2003]；2、考虑了个人所得税的Miller均衡模型[Miller，1976]。在考虑所得税的情况下，由于税收的庇护作用，负债比率越高，资本成本越低，企业价值越大，最优的资本结构是100%的资产负债率；3、由于经营者和外部投资者的信息不对称而影响经营者融资选择行为的“优序融资理论”[Donaldson, 1961; Myers Majluf, 1984; Myers, 1984]。理论认为，由于逆向选择，管理者首先选择内部融资（留存收益），当需要外部融资时，更倾向于债权融资。当公司达到其负债能力时，才会选择发行股票；4、在债务代理成本和股权代理成本的权衡下以总代理成本最低寻求最优资本结构的“代理成本理论”[Jensen和Meckling，1976]等。 　　随着资本结构理论研究的不断发展，对资本结构的实证研究也开始逐渐被重视，很多学者开始从不同角度对上市公司资本结构决定因素进行实证分析。1988年Titman和Wessels的成果比较突出，提出了可能影响资本结构的企业特征方面的因素，主要有：获利能力（负相关）、企业规模（负相关）、成长性（正相关）、资产担保价值（正相关）、非负债税盾（负相关）、变异性（企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数）。Titman和Wessels的研究主要是针对于美国企业，以后的实证研究几乎涵盖了全世界的公司。 　　对中国上市公司资本结构进行实证分析，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：企业获利能力与资本机构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著，不同行业资本结构有显著差异。洪锡熙、沈艺峰认为：企业规模与盈利能力、资本结构正相关，公司权益、成长性不影响资本结构。综上来看，实证研究中很多因素对资本结构的影响程度还没有定论，并且有些因素是否存在影响并没有得到一致的结论。 　　二、分析指标的选定及样本选取 　　（一）自变量的选取 　　根据已有的理论和以往的实证研究，本文认为以下七个因素对资本结构的影响较为重要，选取其作为自变量：获利能力（profitability）、企业规模（size）、成长性（growth）、非负债税盾（NDTS）、资产抵押担保率（tangible）、税率（tax）、流动比率（liquidity）。 　　（二）资本结构的指标度量 　　资本结构的度量，即杠杆比率，本文选取资产负债率作为衡量指标，其是一个整体上的指标，拥有很好的综合性，代表性较强。 　　（三）样本的选取 　　本文数据来源于上海证券交易所所网站，利用随机抽样的方法选取了100个上市公司作为样本，样本中剔除金融企业及ST的上市公司，因为金融企业的资本结构有其特殊性，ST公司的盈利、成长性及资本结构的稳定性较差，影响对整体样本的分析。数据主要以样本公司2007-2009年财