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我国上市公司非理性增发新股问题剖析 　　我国上市公司偏于以增发新股实现再融资，但同时却出现了一些上市公司非理性增发新股的现象，给我国股市带来巨大的负面影响。本文拟通过对政策和制度因素、上市公司产权结构和治理结构及股票市场等几个方面的分析，探讨我国上市公司非理性增发新股的主要动因，并针对性地提出一些改进意见。 　　[关键词]上市公司；再融资；非理性增发新股 　　[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2008)07-0085-04 　　胡 乔(1972―)，男，江西财经大学金融学院博士研究生，主要研究方向为证券市场、公司金融。(江西南昌 330013) 　　 　　在我国，上市公司普遍存在股权再融资偏向，其方式主要有配股、增发新股和发行可转换债券三种。2006年，A股股权再融资筹集资金达891.46亿元，其中增发新股847.1亿元，配股4.32亿元，可转债40.04亿元，分别占当年再融资总量的95%、0.5%和4.5%；2007年，A股股权再融资筹集资金为3 132.37亿元，其中增发新股2 850.09亿元，配股227.68亿元，可转债54.60亿元，分别占当年再融资总量的91%、7.3%和1.7%。可见，增发新股已经成为上市公司重要的资金来源渠道。但在上市公司青睐通过增发新股实现再融资的同时，却出现了一些上市公司非理性增发新股的现象。而且这些公司的非理性增发新股的行为已被公认为一场名副其实的圈钱运动，给我国股市带来巨大负面影响。 　　 　　一、非理性增发新股再融资的动因分析 　　(一)政策和制度方面的原因 　　1.政府部门的某些决策助长了上市公司非理性增发新股。地方政府发展经济所需资金除外资和银行贷款外，还有部分来自上市公司，这势必给上市公司管理者带来融资压力。因而一些上市公司成为政府融资的重要渠道，政府势必在政策上对其有所倾斜。2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》正式降低了上市公司增发新股门槛，经营业绩不好的上市公司，甚至ST公司都能利用一些附加条款申请增发新股，这势必进一步助长上市公司增发新股的非理性冲动。 　　2.增发新股成本低、限制少、融资能力大等特点导致增发新股的随意性。从融资成本看，我国证券市场增发新股再融资的实际资金成本较低，对企业而言，股权融资的实际成本为股利回报，且所筹资金的使用和股利分配政策由大股东控制的股东大会决定；上市公司通过股权融资无须偿还本金，分红派息也无明确要求，增发融资成本仅为一种软约束，而其带来的软成本某种意义上是零成本。[1]从融资限制看，增发新股较配股限制少。一般配股必须与前次发行间隔一个完整的会计年度，而增发新股只要求距前次发行1年以上。配股在股份的发行对象上限制为全体普通股股东认购，国家股、法人股股东可以选择以现金或实物资产的形式来认购，公众投资者只能用现金认购，因此多发生大股东放弃配股权而不能足额募集资金现象。而增发新股面向的对象要广泛得多，它部分面向原有股东，部分面向其他市场投资者，也可完全面向所有可以认购新股的自然人和法人，从而引入新的机构投资者和公众投资者。从筹资能力看，配股在股份的发行规模上一般不得超过总股本的30%，而增发新股发行规模只由投资项目所需资金和二级市场状况决定，一般平均一家公司通过增发新股所筹金额为配股筹资金额的2～3.5倍。正是有这些方面的巨大诱惑，众多上市公司对增发新股趋之若鹜。 　　3.券商投行业务的“通道制”迫使上市公司“弃配改增”，扩大了增发新股的筹资规模。2001年4月，监管部门对券商投行业务实行通道制，限定每家券商一年内可申报的IPO和再融资项目数量。这使券商在投行项目选取上看重项目规模，因为募资金额越大，承销业务收益才会越多。因此，部分符合配股条件的上市公司被券商极力推荐“弃配改增”来扩大募资量，还建议发行人拼凑项目来凑足巨额筹资规模。这也是上市公司募资到手即更改投向的原因之一。 　　(二)上市公司产权结构和治理结构方面的原因 　　我国上市公司经理行为不是以公司真实价值最大化为目标，这是导致我国上市公司违反“啄食顺序原则”而偏好股权融资和增发新股的主要原因。一方面，在我国上市公司的产权结构中，不能流通的国有股和法人股居主要地位，国家往往是公司的控股股东，“内部人控制”现象比较严重，国家难以对代理人行使有效的激励和约束。我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，企业资金规模成为考核领导层业绩最重要的指标之一，加上软预算约束和风险收益的不对称，增发新股成为经理层最热衷的项目之一。[2]另外，从总体上看，国有股东在国内上市公司中处于绝对控股地位，流通股比例小，增发的数量并不影响大股东的控制权。由于再融资的溢价发行，通过增发新股可大幅提高非流通股股东的价值，这远比通过经营提升