卖空约束下公司债券定价.docVIP

卖空约束下公司债券定价 　　（清华大学 经济管理学院，北京 100084） 　　 　　摘 要：信用溢价之谜是近年来在资产定价领域中热点研究问题之一，本文试图从结构化模型角度对这一问题做出解释。通过引入市场卖空约束条件，我们建立了新的公司债券定价模型。由于卖空约束在现实市场中普遍存在，因此建立这种结构化模型是具有实际意义的。实证研究表明该模型可以得出比现有模型更高的信用溢价，能很好地解释信用溢价之谜。 　　关键词：金融学；债券；信用溢价；卖空约束 　　中图分类号：F830.91 文章标识码：A 文章编号：1007-3221(2007)02-0094-04 　　 　　Pricing Corporate Bonds with the Short-Selling Constraint 　　 　　CHEN Sheng-ye, SONG Feng-ming 　　(School of Economics and Management, Tsinghua Uviversity, Beijing 100084, China) 　　 　　Abstract: The credit spread puzzle is one of most popular studies on the asset pricing theory in recent years. In this paper, we try to solve the credit spread puzzle within the framework of structure models and establish a new pricing model of corporate bonds with the short-selling constraint in the market. As the short-selling constraint obviously exists in reality, it is meaningful to build such a structure model. The empirical research shows that the model can predict more credit spreads than existing models and explain the credit spread very well. 　　Key words:finance; bond; credit spread; short-selling constraint 　　本文在原有的结构化债券定价模型的基础上，进一步考虑了卖空约束对定价机制的影响，建立了一个新的定价模型。考虑到卖空约束在市场上普遍存在，因而建立这个定价模型是具有实际意义的。实证研究表明该模型估计出的结果与实际观测到的信用溢价十分接近，很好地解释了信用溢价之谜。我们的模型假设违约事件只能在到期时发生，为了更加符合现实情况，可以把该模型按照Longstaff和Schwartz（1995）的思路推广到在整个存续期内都可以发生。不过在这种推广下，模型可能得不出解析解，需要用数值方法求出定价结果。 　　 　　0 引言 　　 　　自从Merton（1974）利用期权定价理论研究带有违约风险的公司债券以来，人们对公司债券的定价问题以及它所隐含的信用溢价问题做了大量的研究。Merton（1974）对公司债券的定价做了相当简单的假设：债券不带息票，违约事件只在债券到期发生并且公司的初始杠杆率保持不变。Geske（1977）把模型扩展到带有息票的情况。Longstaff和Schwartz（1995）用随机停时的方式来处理违约事件，在这种情形下，公司债券可以在到期日前的任何一个时点发生违约。Collin-Dufresne和Goldstein（2001）则进一步提出了杠杆率可变化的定价模型。这一类模型被统称为结构化模型，其特点在于违约事件是内生化的变量，一般是根据公司资产价值的变化来推导出公司债券的价格。 　　Huang和Huang（2003）对这些结构化模型做了实证研究，结果发现投资级公司债券的历史违约概率是相当小的，但是公司债券所隐含的信用溢价却相当大，远远超出了这些结构化模型所能提供的违约风险溢价。这种现象被称为信用溢价之谜，是现今金融定价理论研究领域中最重要的问题之一。 　　 　　1 定价模型 　　 　　到目前为止，从Merton模型扩展出来的结构化模型都是假设市场上不存在卖空约束。这是一个极其重要的假设，如果这个前提条件不成立，那么在为公司债券定价时所用到的对冲策略就会受到根本性的影响，会造成套利定价模型得出的结果与实际数据有很大的出入。考虑到Hu