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货币政策困境 　　2007年，中国人民银行一直在采取紧缩性的货币政策，年内共加息6次，提高银行存款准备金10次。但是，这一系列紧缩政策似乎并未达到理想的效果。在11月份央行采取严格的“窗口指导”之前，广义货币（M2）供应量在10月份的年同比增速达到17%，银行贷款的增速也在继续上涨，通货膨胀达到十年来最高，城镇固定资产投资的增速也在10月份出现了反弹。同时，国内各城市的房地产市场都相当火热，股票市场也出现了多年不遇的泡沫。 　　上述种种现象迫使央行在2007年11月份不得不采取了严格的“窗口指导”措施，也就是所谓的贷款规模控制。这似乎又回到了多年前的计划经济的老路上去。那么，以价格和市场为主导的货币政策效果不理想，究竟症结在哪里？笔者认为，中国经济金融体制的特殊历史阶段，给央行的货币政策增添了太多的约束，使得货币政策的制定和执行面临诸多困境。从这个意义上讲，如果不果断地推进经济及金融体制改革，只会进一步削弱货币政策调控宏观经济的功能。 　　 　　困境之一：利率政策与汇率政策的冲突 　　对于货币政策效果不理想的分析讨论相当丰富，主要观点要么是说加息力度不够，要么是说人民币升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，为什么央行在2007年不大幅度加息呢？汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。 　　由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力，而“渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下，中美之间的负利差对于“热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。而且，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小，甚至趋于消失。比如目前，人民币与美元一年期存款的利差已降至零，而离岸的1年期不交割远期外汇合约（NDF）所隐含的人民币升值预期则超过了10%。在这种情况下，央行若进一步加息，只会吸引更多的“热钱”流入，从而给汇率升值增添更多的压力。 　　 　　困境之二：货币政策的多重目标 　　如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，那为什么央行不能允许人民币大幅度升值呢？事实上，汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。《中国人民银行法》规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这意味着，无论是币值的对内稳定（通货膨胀）还是对外稳定（即汇率升值或贬值）都只是货币政策的中间目标，而终极的目标则是经济增长。 　　在具体执行中，央行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标：经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标属于经济增长的范畴，而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言，维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在不可调和的矛盾。 　　经过多年的过度投资(投资占中国GDP的比例达到43%)，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩，庞大的贸易顺差一直帮助中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。目前，中国工业产出中约有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，净出口则占到GDP的近10%。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话，在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击，导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。 　　 　　困境之三：紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突 　　如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？理论上讲是可以，而央行也确实在努力这样做，但这些工具也存在诸多约束，而不是可以无限使用的。 　　比如说，经过2007年10次提高存款准备金率以后，央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在3%的水平。对于熟悉西方银行体系的人来讲，3%的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是，国内商业银行资金部的老总们却时不时地感受到流动性很紧张。这从上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的波动中可见一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份时曾经一度超过13%。相对于平日3%左右的水平，这显然是资金紧张的一个明显征兆（图1）。 　　如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢？原因其实很简单，都是新股发行（IPO）惹的祸。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望，每当有大型的新股发行时，都会有大量的资金被投入到新股申购中，从而锁定大量的资金。比如2007年10月中石油发新股时，就锁定了大约3.4万亿元的申购资金，这相对于国内银行大约1.1万亿元的超额储备金和14.5万亿的狭义货币供应量（M1）来说，都是一个巨大无比的金额。这就难怪在新股发行的那几天里， SHIBOR会出现剧烈波动了。 　　巨额资金被投入到高回报的新股申购中，