大类资产配置的脉络（2019年1季度）：春季躁动还会不会来.docxVIP

1、12 月权益市场独自下跌 2018 年最后一个月，中国资本市场上的各类资产表现较前两月有所变化。一方面，权益市场继续下跌，万得全 A 指数跌幅为 4.84%，但商品价格在贵金属的影响下止跌回稳，上月南华商品指数小幅上涨 0.59%，而美元指数的调整也为人民币汇率带来喘息的机会，12 月美元兑人民币汇率升值 1.12%；另一方面，避险资产延续此前的表现，其中，中债新综合指数上涨 0.75%，中证货币基金指数上涨 0.23%，南华贵金属指数上涨 3.79%。整体市场表现反映的情况还是避险情绪浓厚，市场资金继续回避风险资产。图 1：12 月权益市场继续下跌 2.00% 1.00% 商品 股票 债券 货币基金 人民币汇率 1.12%0.59% 1.12% 0.59% 0.75% 0.23% -4.84% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00%  商品 股票 债券 货币基金 人民币汇率 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Wind，招商证券 12 月 A 股市场各类指数全面下跌。其中上证综指跌破 2500 点，接近年内低点，全月跌幅为 3.6%，深证成指下跌 5.8%，上证 50 下跌 5.6%，沪深 300 下跌 5.1%。中小创波动最为剧烈，11 月领涨，12 月领跌。中小盘指数 12 月下跌 5.9%，创业板指下跌 7.6%。行业方面，12 月仅有通信录得正收益 1.1%，其余板块全线下跌，此前表现相对稳健的金融板块也出现较大跌幅。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 2：12 月 A 股市场表现低迷 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 12月 11月 4.2%2.7% 4.2% 2.7% 1.8% 2.1% 0.6% -0.6% -0.9% -3.6% -5.8% -5.6% -5.1% -4.8% -5.9% -7.6% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 上证综指 深证成指 上证50 沪深300 中小盘 创业板 万得全A 资料来源：Wind，招商证券 12 月利率债收益率延续快速下行的行情。其中 10 年期国债收益率跌至 3.20%附近，10 年期国开债收益率跌至 3.60%。利率债期限利差大幅收窄，国债 10Y-1Y 的期限利差在 %10Y-1Y国债期限利差10Y-1Y国开债期限利差12 月收窄了 27 个 bp 至 63bp，国开债期限利差最窄时仅有 74 个 bp。 % 10Y-1Y国债期限利差 10Y-1Y国开债期限利差 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 资料来源：Wind，招商证券 年末利率债收益率曲线扁平化一方面是短端利率触及 7 天逆回购利率，流动性极为宽松，央行持续停止公开市场操作，导致短端利率难以继续下行；另一方面，4 季度以来经济形势加速恶化，宏观环境更加有利于长端利率的下行。再者，美国市场对美联储转向放松的预期升温，美国 10 年国债收益率回落至 3%以下，中美利差对国内长端利率的限制有所放松。尽管如此，12 月信用利差重新走扩。年末流动性溢价叠加经济恶化引起的信用溢价提升可能是中低评级信用债收益率再度上行的主要因素。 图 4：信用利差走扩 企业债信用利差城投债信用利差 企业债信用利差 城投债信用利差 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 资料来源：Wind，招商证券 如前所述，市场对美联储政策放松预期升温、中美利差有所放大、美元指数走弱等因素有助于稳定人民币汇率走势。12 月美元兑人民币汇率从 6.94 走强至 6.86，人民币汇率指数从 92 回升至 93 左右，人民币汇率 12 月的表现明显好于 11 月。但是，我们预计 2019 年人民币汇率波动性将进一步提高，美元对人民币汇率可能将跌破 7，具体请参见我们的报告《2019 年人民币汇率何去何从》。 图 5：12 月人民币汇率暂时回稳（右轴单位：%） 即期汇率: 即期汇率:美元兑人民币 中美10年国债利差 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 2014/12 2015/07 2016/02 2016/09 2017/04 2017/11 2018/06 资料来源：Wind，招商证券 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 HYPERLINK / 敬请