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中小企业债券融资困境产生根源和对策 摘要：本文总结了中小企业债券融资困境产生的 三个根本性原因，提出中小企业债券风险和投资者风险承担 意愿之间的“落差”是存在困境的关键。在此基础上，分析 了现有中小企业债券融资创新模式中以降低风险为目的的 增信方法存在的问题，提出用分担形式来降低投资者风险的 观点，同时设计了基于约束中介行为的内生性制度框架。 关键词：中小企业融资困境债券融资信用落差 风险 分担 2014年3月4日，中小企业板上市公司*ST超日发行的 “11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，成为我 国债市第一个违约案例。该事件对中小企业高收益债将产生 系统性冲击，使债市投资者重新审视债券风险和收益，给中 小企业债券融资带来了严峻考验。本文试图综合现有文献观 点，从各种问题的现象，总结出中小企业债券融资存在困境 的根本性原因，有针对性地提出相应对策，以期为中小企业 债券融资模式进一步创新提供参考。 我国中小企业债券融资的困境 （一）债券融资远没有成为我国中小企业融资的主要渠 道 截至2013年11月初，在中小企业类债券存量中，集合 债有11只，共融资39. 27亿元，平均每只3. 57亿元，其中 深交所2只，上交所1只，其余在银行间债券市场交易；集 合票据有85只，共融资193. 73亿元，平均每只2. 28亿元, 均在银行间债券市场交易；私募债有244只，共融资293. 58 亿元，平均每只1.20亿元，其中125只在上交所交易，119 只在深交所交易lo从第一只集合债券发行算起，短短几年 时间，已有近800家中小企业通过债券市场获得资金融通， 这已是一个不小的成绩。然而，相对于全国超过5000万家 的中小企业总量，发债企业仅占不到万分之一 2,可以说债 券融资远没有成为我国中小企业融资的主要渠道。 （二） 中小企业债券市场容量偏小，大额债券融资困难 从中小企业类债券的发行情况来看，集合债、集合票据、 私募债三类主要债券的平均发行规模均逐渐降低，而发行数 量和总体融资规模却逐次大幅上升，前者与后两者呈反比关 系。这从一定程度上说明中小企业债券市场容量偏小，大额 债券融资较困难。事实上，单只融资规模最大的集合债自 2013年4月发行之后，一直处于停滞状态，而单只私募债的 发行规模最小，发行速度则相对最快。 （三） 过多的组织成本和制度成本制约中小企业各类债 券的发行 中小企业各类债券的发行存在很多组织成本和制度成 本。例如，集合债和集合票据的发行都是捆绑式的，各企业 之间的协调目前没有高效的市场机制，多依赖政府行政性扶 持，组织成本较高。此外，中小企业债券存在多头管理，不 同管理机构管理方法不同，集合债发行适用核准制，集合票 据适用注册制，私募债适用备案制，不同管理机制产生的制 度成本存在差异，而且在某种程度上分割了市场。 （四）政府过度扶持抑制了中小企业债券市场的正常发 育 回顾我国中小企业债券融资的几年历程，可以发现两大 特点：第一，具有后发优势。由于发展较晚，有大量国际经 验可以借鉴，在短短几年时间里，先后出现了大量融资创新 品种。除集合债、集合票据、私募债三大品种和小微企业金 融债以外，民间还出现了不少类债券性质的创新品种，如通 过网络途径发行的P2P贷款（简称“网贷”），其多以份额 化销售，具有明显的债券融资性质。第二，中小企业债券的 发展获得了政府的超常规支持。政府的过度扶持是一把双刃 剑，它在促进债券市场发展的同时，也抑制了债券市场功能 的发育。以往，一旦某只债券有发生违约的苗头，由于担心 不良影响扩散，政府往往通过行政手段强制介入，尽管在短 期内化解了个别危机，但长期看来，使市场形成了政府会 “兜底”的预期，从而导致市场对信用风险定价发生扭曲， 最终使系统性风险不断累积。在“11超日债”发生违约之 前，我国没有出现真正意义的违约事件，投资者的信心也没 有受到过违约的打击。所以，短期来看几次支付危机或违约 事件虽然会打击投资者的信心，但也是对投资者进行风险教 育的极好机会。 中小企业债券融资困境产生的根源 从现有文献看，对中小企业债券融资困境的原因分析多 停留在现象总结的层面，主要观点有发行门槛高、融资成本 高、担保难找、手续繁杂，甚至债券市场不完善等。笔者认 为，这些现象的背后有着更深层次的共同原因，众多问题的 现象是由这些共同的根源所导致。本文将中小企业债券融资 困境的根源归结为三个共同因素。 （一）中小企业债券市场有效性不足 由于中小企业信用档案不健全，信息透明度很低，因此 投资者和发行者之间存在信息不对称。而信息不对称导致市 场有效性下降，市场难以为其信用风险进行合理定价。针对 这一问题，现有的解决方法主要有两种：一是规范和加强信 息披露制度，以期降低信息不对称；二是提高投资者的判断 能力，因此