固定收益专题：房企江湖之二，粤系篇（下）.docxVIP

P.2 P.2 内容目录 HYPERLINK \l _bookmark0 小房企怎么看？ 3 HYPERLINK \l _bookmark1 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 3 HYPERLINK \l _bookmark2 粤系房企主体梳理 3 HYPERLINK \l _bookmark3 概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营 3 HYPERLINK \l _bookmark5 业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限 5 HYPERLINK \l _bookmark7 营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周转率整体表现良好 7 HYPERLINK \l _bookmark9 债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好 9 HYPERLINK \l _bookmark11 小结：粤系房企分梯队 12 HYPERLINK \l _bookmark12 风险提示 12 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿） 4 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况 6 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 3：粤系房企 2017 年营运能力情况（万m2） 9 HYPERLINK \l _bookmark10 图表 4：粤系房企 2017 年债务情况及偿债能力（亿） 11 小房企怎么看？ 本文为粤系房企的下篇，主要聚焦规模低于 500 亿的粤系房企。上篇报告《房企江湖之 二：粤系篇（上）》对规模较大（总资产超过 500 亿）的粤系房企进行分析，并梳理了粤系房企发展历程、粤系房企债，本文不再赘述。 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点：第一，风险集中度较高。由于小房企规模较小，房地产开发项目相对有限，因此受单一项目的影响较大，单一项目的销量和售价均 会对房企的盈利和现金流产生较大影响。我们观察到，一些小房企的销售额并不像大中型房企销售额持续增长，而是出现波动甚至降幅较大，并且小房企毛利率的波动也较大。第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。不同于大房企通过债务 扩张冲销量排名，我们观察到，小房企的资产规模、有息债务、销售额的增速整体较缓。此外，由于项目建设及预售周期较长，小房企的存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。一方面，小房企由于规模较小，独立开发项目较少，而合作开发项目较多，导致与合营方的往来款较多。另一方面，小房企可能是大房企的控股子 公司，存在关联方占用资金的情形。 我们将小房企分为两类，一类是大房企控股子公司，这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保；同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，我们宜站在房 企集团角度，小房企作为其子公司，融资取得的资金，受集团统一的资金调控，因此集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企， 这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质，根据我们在《房企江湖之 二：粤系篇（上）》提出的房企分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度。 粤系房企主体梳理 我们根据以下标准选取粤系房企样本：①截至 2019 年 1 月 31 日有存量债的企业；②申万行业为房地产；③注册地为广东省；④剔除 Wind 分类为城投以及仅发行过私募债券的企业。本文为下篇，选取 2017 年总资产低于 500 亿的粤系房企，剔除主营物业租赁的凯华地产、中航善达和卓越世纪城，并补充碧桂园、雅居乐和合景泰富（3 家均为港股上市公司，境内存量债为私募债）。 因而，我们主要对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富 3 家大型房企以及花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、南山控股、珠江实业、深振业 13 家小型房企进行详尽梳理。 概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营 P.3多数小型粤系房企发行债券依赖母公司担保。比如，合景泰富为子公司合景房地产和天建房地产多只债券提供担保，雅乐居集团为子公司雅乐居房地产债券提供担保，南山开发为子公司南山控股债券提供担保，格力地产为子公司珠海格力房产提供担保。其中， P.3 P.4 P.4 合景泰富和雅乐居集团是港交所上市房企，总资产超过 1000 亿，能够为子公司提供有效的信用支持，因此，合景房地产、天建