商贸零售行业：3月消费数据边际回暖，百货板块仍处低估值，超市板块龙头整合加速.docxVIP

重点事件 百货板块：3 月数据回暖+百货购物中心下沉二三四线+注重购物体验门店调整+数字化赋能推进，优质标的天虹、王府井仍处估值历史较低水平，继续推荐 天虹股份：数字化革新提效+门店改在优化体验+18-20 年展店加速+次新店成熟增厚业绩，业绩有望稳健增长。①外延扩张：公司大店共计 80 家，未来有望继续深入低线城市，享受三四线城市消费崛起带来的市场红利。预计 18 年有望新开 8 家大店，且 19-20 年展店预计 均为 10 家；②内生业态升级：优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化；③轻资产方面：公司在 18Q3 实现了首单管理输出购物中心项目佛山 ipark 成功开业，未来有望继续与国内领导型地产商展开更多管理输出项目；④估值层面：天虹股份 19PE 15x，过去 10 年 PE 均值为 20.54x，估值处于历史较低位臵。 王府井：3 月数据环比 1-2 月显著改善，同比预计增 4-5%，且在减税降费的利好下消费信心回暖，二三四季度逐季向好。全国布局规模优势+多层次门店结构，全估值仍处低位。 ①多层次门店结构：公司是少数几家实现全国门店布局的百货龙头，目前门店 50 家，其中成熟门店对公司业绩起到支撑作用，成长门店的逐步成熟和亏损门店转型调整同样推动利润增长。②零售体验持续优化：公司大力开发引进体现新生活方式的商品资源，加大进口商品买断自营比例，优化品牌结构，吸引客流增长；③多业态协同发展：百货方面，不断向购物中心化、城市奥莱化、社区化方向发展，转型调整取得显著成效；购物中心方面，主力店发挥百货店商品经营的优势，经营呈现良好态势；奥特莱斯方面，大力推进自营项目的落地， 优化品类结构，增长保持强劲。④估值层面：王府井 19PE 11x，过去 10 年 PE 均值为 22.37x，估值处于历史较低位臵。 超市板块：永辉超市拟对中百集团发起要约收购，龙头整合加速 事件：3 月 28 日公司公告，永辉拟对公司发起要约收购，收购前持股 29.86%，收购后持股比例最高达 40%（对应公司 690 万股股份），收购价 8.1 元/股，相对公告当天前 30 个交易日股票加权平均价格基础上溢价 26.56%。 收购价对应公司 2019 年业绩估值为 54 倍 PE、0.36 倍 PS，略有溢价属合理范围。中百集团为湖北超市龙头，截止 2018 年末共有仓储超市 179 家、中百超市 748 家、中百便利店 302 家、中百百货 9 家、中百工贸电器店 17 家；2018 年实现营收 152.08 亿元、归母净利润 4.31 亿元（含非经常性投资收益 4.29 亿），净利率较低。由于展店较慢且作为国企效率较低、盈利能力较差，公司 PS 处于行业绝对低位（约 0.3 倍）。此次收购对应公司 2019 年业绩估值为 54 倍 PE、0.36 倍 PS，虽有溢价，但相对行业平均 PS（约 1 倍）处于合理范围。 同业整合发挥协同效应，供应链输出促效率改善，区域龙头网点价值待重估。永辉超市为国内超市龙头，携强生鲜供应链及高效运营能力，过去几年内在全国范围内逆势扩张；截止 2018 年中报，于武汉共拥有门店 3 家，且正不断赋能同业，输出供应链及管理能力。先前，永辉 已先后 5 次增持中百超市，持股 29.9%，为公司第二大股东；此次发起邀约收购，一则有利于二者于湖北强强联合，充分发挥供应链等多方面协同优势；二则有利于公司在管理效率上有所改善（这一点上，先前同业公司家家悦收购青岛维客，3 月并表，上半年实现归母净利润-800 万，7-9 月实现归母净利润 600 万，即为印证）。于永辉而言，此举为公司通过收购整合同业，于行业加速集中之时加速扩张的又一例证。整体而言，受益于盈利改善预期，公 司作为区域龙头网点价值待重估。若对应 2019 年业绩给予 0.4 倍 PS（仍为行业绝对低位水平），约为现在 ps 的 1.35-1.4 倍，给予推荐。 风险提示：行业竞争加剧；与永辉合作不及预期；业态创新不及预期。 苏宁易购 18 年业绩超预期，展店提速、线上 GMV 快增，双线融合优势凸显 事件：2018 年公司实现营业收入 2453.11 亿元/+30.53%；利润总额为 138.27 亿元/+219.19%；归母净利 133.27 亿元/+216.38%；归母扣非净利约-3.59 亿元/-306.65%，不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，归母扣非净利约 3.12 亿元/-41.35%。若加回苏宁小店亏损（假设亏损 5 亿元），归母扣非同比净利同比增幅达 53%，公司盈利能力已实现较大提升。商品 销售规模为 3371.35 亿元/+38.54%，其中中国大陆地区实现商品销售规模同比增长 38.21%；线上平台