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对中国外汇储备的思考 ［摘要］中国作为一个发展中大国而拥有超过万亿美 元的外汇储备，无论如何是个不寻常的现象。如果在这个 问题上缺乏大战略、大思路，毕竟“未思成，先虑败”，其 负面后果不仅仅是目前改革成果的丧失，也可能使得多年 来外向型经济发展的成果遭受重大损失。中国万亿美元外 汇储备向何处去？这将是一个值得慎思谨行的课题。 ［关键词］中国汇储备 一、汇率基本稳定背景下的外汇储备飙升带来诸多挑 战 我们回顾中国外汇储备快速增长的历程。1996年底， 中国外汇储备首次突破了 10 00亿美元，此后五年，储备上 升相对平稳。XX年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了 储备的飘升。到XX年储备的年度增量首度突破了 1000亿 美元，达到1368亿美元；到XX年储备的年度增量迅速突 破了 2000亿美元，当年外汇储备增长达到2067亿美元。 今年将是连续第三年单年储备增量超过2 000亿美元。因 此，中国的外汇储备增长势头有增无减。简单的推断是， 在XX年第二季度外汇储备将超过万亿美元，在XX年底则 将突破2万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个峰 值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是那么令人忧 虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今 后三五年可能达到何种惊人的程度。 中国外汇储备的快速飘升带来了一系列新挑战。不可 否认，高额的外汇储备意味着强大的对外支付能力，以及 对金融危机的宏观防范能力。但其带来的挑战更值得深思。 挑战之一是国民福利的丧失。一般而言，一个正的G DP增长将能够使国民福利水平得以改善。但是，从XX年至 今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其 数额都超过了当年GDP的10%。如果外汇储备被投放于中 国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储备增长将 同步增强金融体系支撑经济发展的能力。令人遗憾的是， 绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参 与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增 长绝对地损害了国内福利水平，长此以往将使民众对高速 经济增长缺乏切身感受。 挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考 虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行 资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越 “外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升， 负债越来越“本币化”，考虑到中国外汇储备的主要资产构 成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风 险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行 集中的危险征兆。 挑战之三是维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价 昂贵。姑且不计算其他成本，而仅考虑央行票据发行一项 即可看出问题的端倪。目前央行在外汇市场释放基础货币 吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这 个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于 当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大 因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据 投放规模。从XX年下半年以来，央行票据余额差不多每年 翻番，目前央行票据发行余额达到了万亿。我们可以简单 匡算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左 右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增 长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量 的°%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对 冲储备增长，在5年?10年的中长期角度来看几乎是不可 持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。 中国需要考虑构建新型的储备管理体系 针对上面出现的这些情况，作为一个发展中的大国， 中国有必要构思新型的储备管理体系。这个架构至少应包 含以下三方面的内容。 创新储备管理体系的思路之一，是动态地界定中国外 汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模。只有界定 了什么是适度的外汇储备，才能相应地界定可以作为战略 用途的富余储备的规模。关于适度外汇储备，至少需要考 虑三个因素。 一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应 的因素包括：大约5个月?6个月的进口用汇、全部短期外 债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未 汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等 至XX年底，对基准外汇储备的各种粗略估计大约在6000 亿美兀?7000亿美兀左右。 二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。不能不 指出的是，中国的外汇储备，一方面既是央行资产又是国 民财富，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫 测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常 资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储 备中，给央行预留出安全规模。 三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。 考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储 备规模也必然随之水涨船高。一个