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我国上市公司并购绩效实证研宄综述 摘要：国内己经存在关于国外企业并购绩效评价的研 究综述，但关于国内企业并购绩效的研宄综述相对较少。 本文运用综合分析的方法，以实证方法为主线述评研究结 论，以期可以对我国企业并购绩效研究有所裨益。 关键词：实证研究；事件研究；会计指标；绩效 并购对企业的业绩会产生深远的影响，随着我国企业 并购的大量发生，众多学者关注企业并购的绩效评价，形 成了大量的实证研宄文献。国内企业并购绩效评价主要存 在两种实证研宄方法：股票市场事件研究法和经营业绩对 比研究法。除这两种方法外，我国在企业并购绩效评价方 面也存在其他方法。 一、股票市场事件研究法 并购绩效的事件研究法又称作股票价值法、股市价值 法或股票评价法，在国际学术界，事件研究法己经成为并 购绩效研究的主流方法。这一研究方法是基于效率市场理 论假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来 评价并购的绩效。尽管我国股票价格信息的完整性、分布 均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距， 但事件研究法的采用者认为中国股市达到弱有效市场，可 以用股票收益衡量并购绩效。 陈信元和张田余以1997年沪市的有重组活动的公司为 样本，考查了在（_10, 20）的时间窗口下股价的超额收益 率，发现市场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣， 并购公司主要通过非理性的短期炒作获取收益。顾勇、吴 冲锋的研究结论与陈信元等的结论基本一致，市场对除了 并购使控制权转移以外的其他形式并购重组并不感兴趣。 Poon研究了 19 95-1998年的中国并购现象后指出，收 购公司在2天宣布期内获得少量的财富增长，而在宣布期 后损失了财富。杨朝军、蔡明超、刘波对1998年沪市发生 控制权转移的28家公司的股价行为进行了实证研究，发现 在重组消息公布前40个交易日，股票市场的价格己经做出 过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。高 见和陈欲玮，施东晖通过事件研宄法也得出了同样的结论 余光、杨荣对沪深两市199 3-1995年发生的38起并购 事件作了事件分析。研究结果表明：在并购中，目标企业 的价值将上升，而并购企业的价值基本维持不变。与此相 反，李善民、陈玉罡的研究表明，并购能给收购公司的股 东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显 著。单喆慜收集了沪深两市199 0-1999年有并购公告的 400多个样本公司，研究发现只有4 5%的市场反应率，并购 为收购方股东带来正的超额收益。 在事件研究法的应用中，前期学者们大部分仅考察了 “短窗口”的情况。但我国证券市场市场对信息的吸收和 消化的时间长度与国外不同，投资者不能在较短时间内迅 速而系统地估计与并购相关的全部信息，因此许多学者更 加注重并购的中长期绩效检验。尽管在实证研宄中，利用 股价反应（短期和长期）来检验并购绩效的做法得到了广 泛应用。但在我国，资本市场运行不是完全有效率的，因 而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。 二、经营业绩对比研究法 绕并购事项展开的研宄结论依赖有效市场的理论假 设，所以学者们更多的采取了并购前后公司长期业绩比较 的研宄方法。该方法利用财务报表资料，常常用来对并购 进行中长期检验。这种方法的优势在于能够连续地反映并 购前后公司业绩的变动情况，不足主要是会计数据容易受 到操纵。但陈晓等人的实证研宄表明了企业经营业绩最终 都会反映到会计报表中去，会计数据的人为操纵部分只是 暂时的。 （一）利用因子分析进行的实证研究 国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异， 主要考察两类指标，一是获利能力指标，包括资产回报率、 股权回报率、每股收益等；二是现金流回报指标，包括预 期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个市场价值 的运营现金流回报等。 张学毅运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过 重组的公司的成长能力和稳定性显著优于未实施资产重组 的公司。方芳和闫晓彤从盈利能力、偿债能力、成长性等 方面选取了 9项指标进行绩效评价，发现公司的现今流量 和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。但毛定祥 选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、资产利润率 等8项指标值建立因子分析模型，发现影响兼并行为最主 要的因素是公司的盈利能力，而公司的偿债能力与兼并行 为基本无关。 学者们的研宄结果大多认为兼并无助于提高公司的绩 效。冯根福、吴林江选用主营业务收入/总资产、净利润/ 总资产、每股收益和净资产收益率等指标，认为上市公司 并购后的整合未取得成功。吕筱萍选取了净资产收益率、 销售利润率等七个指标组成了企业经营能力综合指数的评 价指标体系，研究发现，从总体上看在兼并较长时间后上 市公司的经营能力及状况较以前有所下降。另外孙艺林， 何学杰，吴育平，张德平，沈银萱，李善民，王旭国等也 各采用