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我国上市公司再融资现状分析 【摘要】本文分析了我国上市公司再融资方式的现状 及原因，并给出相应的政策建议。 一、 引言 自20世纪80年代至今，国企改革一直是我国经济转型 的重点。80年代末，我国证券市场正式成立后，改制上市成 为国企改革最有效的途径，证券市场也成为国有企业最主要 的融资平台。但是长期以来，我国很多上市公司在强烈的投 资扩张冲动下普遍患上了 “资金饥渴症”，再融资冲动心理 越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互 攀比的不正常情况（刘天明，XX）。大量研宄表明，上市公司 应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金，以减少对公 司价值产生的负面影响；应该积极采用内部或债权再融资方 式进行融资，以增加企业价值。成熟市场中的上市公司己经 较少采用股权再融资方式进行融资，如美国自1984年开始， 上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部 分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司再 融资方式有一个明显的转变过程。 二、 我国上市公司再融资现状分析及成因 与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的 选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的 能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1 998年开始， 我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经 验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往 往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我 国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面： 普遍表现出股权再融资偏好 上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。 根据中国证监会网站的统计，从1991年至XX年2月，我国A 股市场共筹集资金亿元，其中配股和增发资金205 6亿元，占 总筹集金额的35%o配股、增发在我国上市公司筹集资金中 起到重要的作用。如表1所示，我国上市公司的债务融资比 例低于国外企业的经验数字。 造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有： 1.股权融资成本偏低__股权融资偏好的直接原因 融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要 方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务 融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权 融资成本Ks可计算如下:Ks =tD/[P(l-f ) ]+g 其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P 为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期 股利增长率。 虽然我们对此无法精确计量，但可以以筹资当年每股股 利/每股净筹资额（即tD/[P（l-f ）]）为当年权益资本的资金 成本加以考察。目前，我国股票二级市场的市盈率一般在 30 -50倍之间，取中位数40计算,但因上市公司配股和增发 新股的价格要低于股票的市场价格，据统计平均配股价/市 场价约为，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露 来看，股票的发行费用率约为%，通过计算得出当年权益资本 的资金成本为tX%。由于上市公司股利支付率较低，并且我 国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券 融资利率，更低于银行借款利率，这是上市公司为何对股权 再融资情有独钟的原因之一。 2.公司治理结构存在缺陷一一股权融资偏好的深层次 原因 一方面，我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改 制而来，大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利” 改革后，都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征（吴 敬琏，19 95;张春霖，199 5）。公司治理结构不完善，致使失 去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意 志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个 人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存。一旦 企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融 资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司 陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用 固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从 而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者 的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择 上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部 人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以 及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由 上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得， 上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分 地享受任职的好处。 （二）n年前偏好配股融资，n年后增发受到青睐 政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展 方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和 筹资额此涨彼落。 如图1所示，X X年以前配股融资筹资额远远大于增发 筹资额，尤其是1999年以前，差距更为显著。我国上市公司 增发是在1 998年才开始的，而在当时