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我国货币政策是否应关注股票价格 摘要：以股票价格为代表的金融资产价格膨胀已成为 宏观经济学的一个难点，本文分析了股票价格变动对货币 需求、货币政策目标及货币政策传导机制的影响，并利用 我国的数据对股票价格与货币政策之间的关系进行了实证 研究，最后简单的介绍了股票价格纳入到货币政策目标中 的一系列难题以及相应的政策建议。 关键词：股票价格；货币政策 20世纪80年代中后期日元大幅升值，使日本经济一度 陷入衰退。为此，日本银行于1986年至1987年间5次下调 贴现率，从而使日本经济迅速复苏，股票价格大幅上升， 1985年12月份，日经指数是13000点，198 7年10月达到 260 00点，随后受世界性股市危机的影响，日本股市有所 下跌，但是很快恢复，到1989年12月，日本股市己经达到 38915点，日本的股票价格上涨了三倍，而土地价格上涨了 两倍。20世纪90年代初泡沬经济破灭，日本的股价、地价 一路下跌，不断缩水。以股市为例，XX年底日经平均股价 为80⑻多日元，比过去最高股份缩水78%，比H年底缩水 20%o泡沫的崩溃，使日本经济一片狼藉，陷入长达十余年 的慢性萧条。显然，资产价格的大幅波动，已经构成了对 各国中央银行的新挑战。 随着我国股票市场的发展，股票价格与货币政策之间 的关系日益紧密，迫切的要求货币政策关注股票价格的变 动，同时股票价格的变动也是货币政策传导机制中的重要 一环。因此，探讨我国的股票价格与货币政策之间的关系 成为学术界及政策当局关注的一个焦点，本文的以下部分 是这样安排的：第一部分将分析股票价格变动对货币需求 的影响，并利用我国的数据作实证性的分析；第二部分讨 论股票价格变动对货币政策目标的影响，并建立相应的分 析模型；第三部分从理论方面探讨股票价格变动对货币政 策传导机制的影响；最后一部分简单的提出政策建议。 一、股票价格与货币需求 股票价格变动对货币需求的影响可以从货币需求理论 中找到依据，一是凯恩斯的货币需求理论，还有一个是货 币主义学派的货币需求理论。根据凯恩斯的货币需求理论， 人们的货币需求动机主要是交易动机、预防动机和投机动 机。其中投机动机对货币需求的影响过程中，资产的收益 率是重要的影响因素。这是因为，人们把货币当作一种资 产形式而持有，把货币需求纳入到资产选择行为中，当股 票的预期收益率或风险水平发生变化时，人们会根据变化 相应的改变其资产组合，从而使货币需求发生了变化。根 据货币主义学派的货币需求理论，影响人们实际货币持有 量的因素主要有以下四个：（1 ）总财富；（2）财富的构成; （3）持有货币和持有其它资产的预期收益；（4）影响货币 需求的其它因素。很显然，股票价格的变化对于货币需求 在理论上是有重要影响的。 在实证方面，弗里德曼进行了代表性的研究，他通过 对美国道琼斯指数和美国广义货币供应量M2的流通速度的 实证分析表明，两者之间呈负相关关系。 本文中通过对1995年第一季度至XX年第二季度我国 上证综合指数和M2的流通速度（用名义GDP数值除以提前 两季度的M2之比来表示）实证分析发现，两者呈负相关关 系，它们的相关系数为_，可见，两者间的相关性还是比较 强的。另外，通过对两者进行格兰杰因果关系检验，结果 如表1所示，从表中可知，上证综合指数与M2的流通速度 之间存在因果关系，即上证综合指数可以作为解释M2的流 通速度变动的原因，而相反，从表中可以看出M2的流通速 度不是上证综合指数变动的格兰杰原因。 其中：S HSI表示上证综合指数，MSPEED表示M2的流 通速度。 二、股票价格与货币政策目标 长期以来，大多数国家的央行均把物价稳定作为货币 政策的最终目标之一，且通常情况下把一般物价水平的稳 定作为代表，但是，应该看到一般物价水平的稳定虽然有 助于经济的稳定，却不能保证宏观经济和金融的稳定。20 世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的 泡沬经济都是一般价格水平比较稳定的环境中发生的，且 都是由于资产价格的急剧变化而引起的。因此，随着证券 市场的发展，股票的价格水平对于一般物价水平开始产生 较大的影响，很多学者也提出了央行的货币政策目标中是 否应该考虑股票价格这一问题。对此问题，赞成的理由主 要有：（1）影响股票价格波动的因素除了经济基本面因素 之外，还包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、 投资者的非理性因素（如羊群效应、过度自信等）及监管 的效率与透明度中的问题等等；（2）股票价格（特别是股 票价格）的剧烈波动会对实体经济产生影响。如当股票价 格上升时，人们的财富会增加，因而通过财富效应的影响 会带来一般商品和劳务价格水平的上升，特别是当股票价 格的上升是由于非经济基本面因素引起时，股票价格与一 般物价水平膨胀就会歪曲价格信号，从而误导实体经