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我国货币政策调控对股票价格影响的实证研宄 摘要］本文通过应用VaR模型的脉冲响应和方差分解考 察了货币政策变量对股票价格影响的动态特征。研究结果 表明：利率政策实施的初期阶段并不能达到政策的预期效 果，在长期来讲有效但作用十分有限，而货币供应量对股 票价格的影响则不显著。影响资产价格的主要因素还是资 产自身因素，因此单纯依靠货币政策对资产价格进行调控 并不十分合理。 ［关键词］货币政策，股票价格，VaR模型 货币政策是国家实施宏观调控的重要手段之一，它的 实施影响着经济生活的各个方面，对资产价格的影响也不 例外。理论上讲，中央银行的货币政策工具主要有一般性 的货币政策工具和选择性货币政策工具。前者又分为三种: 存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。这些工具 的运用主要是先通过影响利率和货币供给量，从而再对宏 观经济变量产生作用。显然，在这里政策工具的使用也会 对资产价格造成影响。 一、货币政策对资产价格影响的理论与现实情况 根据现值理论，资产价格由未来的预期收益和贴现率 决定。利率的提高，一方面会增加企业的融资成本，降低 企业当期收益，在适应性预期下预期未来收益也会降低。 根据凯恩斯的理论学说，利率提高会抑制投资需求，使经 济趋冷。作为决定资产价格的宏观面不佳，这时资产价格 往往也会下跌。一■方面利率的提高势必会使贴现率提高， 从而促使资产价格下降。这两方面得出的结论是，利率上 涨，资产价格下降；利率下跌，资产价格上涨。即它们之 间存在负相关关系。从改变货币供给量对资产价格的影响 看，一方面从“货币供应-*利率实体经济”这一传导过 程中可以知道，改变货币供应量可以像改变利率那样影响 到资产价格，货币供应量增加，利率下降，资产价格上涨， 反之反是；另一方面，扩大货币供应量可以增加资产市场 的资金供给，提高对资产的需求，从而抬高资产价格。同 理，货币供给量减少，资产价格下降；货币供给量增加， 资产价格上涨。 在货币政策与股票价格这一问题上，国外学者的研宄 主要集中在股票价格与货币供应量之间是否存在因果关系 上。大多认为股票价格与货币供应量之间存在正向关系 (Homejaffr ey,等)。随着我国股票市场的发展，国内许多 学者也研究了货币政策与股票价格的关系。钱小安（1998） 认为我国货币供应量与资产价格相关性较弱，且不稳定。 易纲、王召（XX）认为货币政策对金融资产价格（特别是股票 价格）有影响，当货币政策刺激投资的上升，且投资具有规 模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币 政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。李红 艳、江涛（2000），周英章、孙崎岖（XX）运用协整和格兰杰 因果检验、方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动 与货币供应量之间的关系进行了实证研宄。研宄结果表明 股市价格对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对 股市价格的推动作用则相对较弱。孙华妤、马跃（XX）应用 VaR方法，对19 93年10月到XX年6月的数据进行了分析 他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。固然而这 些研宄大多集中于货币供应量与股票价格的研宄，综合考 虑利率与货币供应量对股票价格影响的研究不多。本文将 从货币政策工具的两个方面（利率和货币供应量）来考察他 们对股票价格的影响。 、货币政策实施对股票价格影响的实证分析 至于一般性货币政策工具如何具体影响资产价格，我 们应用向量自回归模型（Va R）的脉冲分析和方差分解来刻画 系统的动态特征。 本文运用E xcel和软件对样本数据进行处理，拟建立 一个含M2（广义货币量）、同业拆借利率和上证综合指数的 VaR模型。 （一）数据收集、处理及变量说明 国内外经验表明，随着金融发展和深化，广义货币量 M2是货币当局政策调控的有效指标。银行同业拆借利率是 目前唯一市场化的利率，可以体现资金的供求状况，所以 作为利率的替代变量。利率季度数据以7天同业拆借利率 以交易额为权重加权计算获得。上证综合指数是我国股票 市场的代表性变量，可以对股票价格走势有一个客观的反 映，季度数据通过计算每月收盘数据的平均获得。对所有 时间序列取对数以消除异方差干扰，记LnM2、LnR和LnSI 分别为广义货币、利率和股票指数的对数，并且对M:采用 X-11方法进行季度调整。数据时间跨度为1995年第一季度 至XX年第四季度。数据来源于《中国人民银行统计季报》、 《win d中国金融数据库》和《中国金融年鉴》。 （二）ADF检验 由于VaR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之 间存在协整关系，为避免出现伪回归问题，先对各变量进 行A DF检验。计量结果显示（如表1）,广义货币量M2、同 业拆借利率和上证综合指数的对数，在5%的置信水平下， 均为一阶差分平稳过程，即它们是一阶单整时间序列。