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民间投资城建：政府要清醒认识投资回报率 内容摘要：投资回报率是特许权经营协议中的兵家必 争之地。政府应该认识到权益资本是成本最高的资金，应 该掌握合理的投资回报率预期，应该测算和调控投资回报 率。民间投资者和城市政府都应该注意到“保证投资固定 回报率”的险恶风波。 关键词??民间投资城市基础设施回报率 在很多情况下，城市基础设施项目之所以不具有对民 间资本的吸引力，是由于投资回报不能满足投资者的期望。 还有很多案例则说明，如果答允了过高的投资回报，固然 有利于招商，却使政府陷入无法兑现承诺的尴尬境地。 投资回报率隐伏的问题和引起的争纷己经太多了，政 府对投资回报率一定要有清醒的认识。 、投资回报率及其形成 在签订特许权经营协议之际，政府和民间投资者都需 要测算项目的盈利性。项目的盈利性分析又叫作现金流量 分析，在原国家计委颁布的《建设项目经济评价方法与参 数（第二版）》中，主要的盈利性指标有4个：全投资内部 收益率、自有资金（所得税前）内部收益率，自有资金 （所得税后）内部收益率、投资者内部收益率。其中，投 资者内部收益率是指：当确定了某一融资方案、也就是确 定了权益资本和债务资金各自比例后，项目的权益资本对 于投资者而言能够实现多大幅度的资本增值？这个指标， 也就是特许权经营协议中的兵家必争之地：投资回报率。 特许权经营协议的核心问题是投资回报率，但投资回 报率的文字表述却未必在协议中列出。这是因为，投资回 报率是所有投入要素与产出要素的计算结果，协议双方的 谈判内容和协议的条款内容，都是针对这些要素的定量或 定性的共识。 投资回报率的计算公式为: 式中t为年序，n为特许权经营期，r为投资回报率。 应付利润是会计术语，也就是投资者每年分得的股东权益。 应付利润在每年的净现金流量中处于最后一栏，所以对它 的测算涉及到除了权益资本投资以外的所有投入及产出要 素一一销售量、销售价格、各种税费、贷款本息偿还、分 门别类的经营费用等等。 、权益资本的资金成本是最低还是最高 众多政府投资主体事实上形成了一种观念：权益资本 是成本最低的资金。如果上市圈钱和获得贷款同样方便的 话，绝大多数政府投资主体会选择国内上市，因为贷款要 连本带息一起还，而股票分红派息却可以随意而为之。 这一观念的形成是源于多年的投资实践。首先，政府 资本的所有者长期缺位，代行资本职能的行政部门关注的 是产值、增加值、利税等年度静态指标，没有人操心资本 的回报率是多少。其次，投融资体制长期奉行的是“大基 建”观点，其特点之一就是关注“建设”远胜于关注“投 资”，关注项目的物理形态远胜于关注投资的经济内涵。 把权益资本看作成本最低、回报可有可无的资金，其 必然后果就是投资效益低下。宏观经济研究院投资研宄所 曾经做过一次大样本调查，结论是“山东省‘八五’期间 大中型项目只有5%能够完全还本付息”。这是一个具有普遍 意义的经典的调研案例，从那以后情况并没有根本改变。 应该认识到，在投资项目的偿付顺序中清偿贷款在前，股 本收益排在最后，所以不能还本付息就意味着根本谈不上 投资回报。 与政府投资主体的观念完全相反，对于市场经济和民 间投资来说，权益资本是成本最高的资金。由于股权投资 的风险远高于存贷款风险，所以股本金的回报率也应远高 于商业利率。2 0世纪90年代中期境外资本对中国的基础 设施市场大举试探时，普遍提出了 15%甚至更高的投资回报 率要求。他们的论据之一是：国外资本市场的回报率一般 在10°广15%之间，中国的风险更高，难道不该有15%的回报 吗？ 因此，有意吸引民间投资城建的城市政府，必须把扭 曲的观念再扭曲回来，必须认识到权益资本是成本最高的 资金，必须对投资者提出的高于长期货款利率的投资回报 要求有足够的思想准备。民间资本能够节约投资、减少经 营成本，但是要求有较高的投资回报，综合起来反映到基 础服务价格上，一般要高于政府所能提供的价格。 此外还应该了解到，投资回报率比同一数值的贷款利 率更昂贵。这是因为贷款的利息是在所得税前列支，只有 本金是在所得税后偿还，而投资回报则全部在所得税后支 付，所以投资回报率要按所得税率放大才相当于利率水平。 例如，如果所得税率为33%，那么1 5%的投资回报率大体相 当于％的贷款利率。 三、什么是合理的投资回报率预期 在《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》中，给 出了一批财务内部收益率（FIRR）的基准值。这些基准值 一来对应的是全投资内部收益率，二来对应的是政府资本 的分行业收益水准，因此不能用作民间投资回报率的参 考。 投资者对于投资回报各有各的追求，各有各的期望， 不可能规定一个统一的衡量标准。但是另一方面，投资回 报率的期望值无非取决于两个主要的影响因素：一是机会 成本，也就是如果不去搞城市基础设施项目而是向