宏观点睛系列（七）：当前对于中美周期的市场关注点.docxVIP

全球宏观坐标——过去和未来 对于投资而言，无论是 M1 定买卖还是库存周期驱动投资周期，其空间均在于短期需求周期的波动；但是当需求“恶化”导致增长的动力出现问题，也就意味着供给推动的周期对于市场的影响加强。我们认为，当前处在后者影响加强的阶段。 ——引 宏观位置：短周期 需求侧的强弱驱动了周期的波动。我们直接可以通过观察 PMI（宏观经济扩张/收缩）和 CPI （宏观价格上涨/下跌）来观察这种周期的波动情况。图 1-3 分别是全球 PMI 和 CPI 的运行情况，从全球制造业 PMI 走势可以看到，自 2012 年至今需求周期经历了两轮起伏，从 2012 年 8 月至 2014 年 2 月、2016 年 2 月至 2017 年 12 月为景气回升阶段，分别经历了 18 个月和 22 个月；从 2014 年 3 月至 2016 年 2 月、2018 年 1 月至今为景气回落阶段，分别经历了 24 个月和 16 个月（仍在延续）。 而 CPI 走势和 PMI 并不一致温和，两者的错配简单构成了传统的美林时钟周期——复苏 （PMI↑CPI↓）、过热（PMI↑CPI↑）、滞涨（PMI↓CPI↑）和衰退（PMI↓CPI↓）阶段。而根据历史大类资产的收益率强弱表现来看，衰退阶段：债券现金股票大宗商品；复苏阶段：股票大宗商品债券现金；过热阶段：大宗商品股票现金/债券；滞胀阶段：现金大宗商品/债券股票。 十年期美债收益率(%) 国际金价 十年期美债收益率(%) 国际金价(美元/盎司, 右轴) 4 1000 US QE Policy Normalization 1200 3 1400 1600 2 QT 1800 Taper Tantrum Hike 1 2000 2010 2013 2016 2019 数据来源：Wind 图 2： 全球主要经济体制造业 PMI 走势 图 3： 主要经济体 CPI 同比走势 全球 美国 欧元区 英国 日本 中国(财新） 60 55 50 中国 日本 美国 欧元区 英国 印度(右轴) 5 12 4 10 3 8 2 6 1 0 4 -1 2 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -2 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：Wind 数据来源：Wind 注：图 2 和图 3 中阴影部分均为制造业PMI 扩张（红色）和收缩（绿色）区间 从这个角度来看，当前所处的阶段有类滞涨类似于类滞涨阶段，尤其是国内在猪周期（尽管CPI 权重里调低了猪肉占比）的影响下，更为显著，资产的基准选择为：现金大宗商品/债券股票。对于国内，市场的分歧点在于：1）在一季度强劲扰动之后，PMI 回落是否已经结束；2）消费需求继续谨慎情况下，猪周期推动的通胀上升是否可持续。对于这两个问题的不同解答，将带来对于国内资产配置的选择差异。 ? 宏观坐标：长周期 我们在报告《 周期谢幕，守望余光》中尝试描绘当前所处的宏观阶段（我们在哪）。从社会信号来看，似乎是在最悲观的象限： 经济上的贫富差距扩大已经对于政治形态带来影响（民粹化），而从美洲、欧 洲到大洋洲，保守势力的接连走向政治舞台，显示出民粹化已经覆盖了大部分的经济区域，压力正在上升。 科技文化领域，虽然结构上出现变化（“流浪地球”显示出国内的技术实现了大的进步），但是总量上并没有新的飞跃（波音事件显示迭代面临瓶颈），加上第一梯队对于第二梯队的技术封锁（从技术层到服务层，华为正在面临全方位的冲击），结构上继续改善面临的空间受到压缩。 货币上的流动性分配正在面临至少短周期分化影响下特里芬难题，而经济生 产转向财富分配的过程中，原有货币体系面临定价权和分配权的挑战。尤其是分配的问题，更多意义上反映的是当前全球经济存量博弈的特征，这些迹象都指向了全球经济正在驶向未知的深渊。 正因为我们所处长周期末端的状态，在 2000 年中国加入全球产业链的增量改善效应结束之后，全球重新回到了下行的过程之中；从逆周期的需求政策来看，货币政策无效——在全球央行进入到“负利率”空间之后带来的政策效应越来越弱，政策无效性进一步加强；财政政策我们再次看到了 1980 年代美国在经济周期的顶端采取扩张性政策的行为，我们对这一背离的解读是货币政策熨平了短周期的冷热，但是财政政策通过二次分配试图熨平或降低长周期回落的压力，表现在短周期上形成了美国周期的阶段性强势。 这里我们似乎可以解释当前市场对于“美林时钟”、“高频宏观”的困惑——在信息技术的帮助下，逆周期政策的精确化运用但又边际效应递减的现实带来了市场感知的波动频率增加： 一方面，信息传输效率的提升带动了市场周期的加快。随着通信技术的升级，信息传输的加快以及