固定收益专题研究报告：换个角度看民企债，从融资修复挖掘地区差异.docxVIP

内容目录 换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异 . - 3 - 19Q1 民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 .................................................................... - 3 - 地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好................................................................ - 6 - 结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会....................................................................... - 9 - 换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异 19Q1 民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 截至 4 月底，上市公司的年报、一季报已全部披露完毕，为了刻画民企 发行人的信用资质变动情况，我们以财务数据披露完整的 322 家民企作为样本，并取其平均数进行分析。 进入 19 年，民企的经营状况仍未出现改善。19Q1 民企营业收入同比增速仍在下行，从 17 年的 23.26%逐步下降至 18 年的 15.19%，19Q1 进一步跌至 4.52%。2016 年底实施供给侧改革以后，民企营收连续两年向上反弹，但进入 18 年，随着供给侧改革的红利消失，民企经营环境转 弱，企业营收同比开始下行，一直持续至 19Q1。 民企的归母净利润同比增速自 17 年以来也一直为负，19Q1 为-5.15%， 不过从趋势上看，19Q1 的下行幅度已经较 18 年略有收窄。但这一边际改善并不系企业内控水平提高的结果，结合期间费用的变动看，19Q1 财务费用率以及管理费用率都在上行，仅销售费用率小幅下行，期间费用对净利润的挤占还在继续。 图表 1：19Q1 民企营收同比下行，归母净利润同比增速小幅反弹 营业收入同比 归母净利润同比2015 2016 2017 2018 2019Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：WIND， 利润反弹更多是由于企业于去年四季度大幅计提资产减值损失，今年 1 季度的力度放缓，同时上半年股市行情向好，企业投资收益改善，增厚了利润。18 年民企计提的资产减值损失同比增速高达 195.08%，不过 19Q1 又迅速回落，同比增速下降至-9.36%。在股市的强劲走势推动下， 19Q1 企业的投资净收益同比增速也从 18 年底的 18.23% 提高至 42.46%。可见一季度的归母净利润同比回升更主要受短期因素作用，与经营改善的关联度低。 图表 2：19Q1 期间费用率仍在提高 图表 3：19Q1 企业计提资产减值损失速度放缓，投资收益提高 12% 销售费用率 管理费用率 财务费用率  250% 资产减值损失同比 投资净收益同比 10% 8% 6% 4% 2% 0%  2015 2016 2017 2018 2019Q1 200%2015 2016 2017 2018 2019Q1 100% 50% 0% -50% 来源：WIND, 来源：WIND, 债务水平方面，18 年企业的杠杆率迅速提高，由 17 年的 55.95%提高至 19Q1 的 58.01%。主要系受内部经营转弱及外部融资环境收紧双重不利因素影响，企业偿债压力骤增，只能通过借新还旧方式保证资金链的连续性，企业杠杆也随之逐步走高。同期企业的短期偿债能力也出现下降，流动比率由 1.60 下降至 1.39。 19Q1 企业的长短期偿债压力与 18 年年底基本持平，虽无继续增长，但是偿债能力依旧欠佳。19Q1 货币基金/短期债务的比值依然为 0.6，较前几年明显下降，在偿债压力不减且经营未见好转的 19 年，企业仍然需要置换债务，债务压力短期内难缓解。 图表 4：19Q1 民企长短期偿债压力与 18 年持平 图表 5：19Q1 企业的短期偿债能力依旧欠佳 资产负债率 流动比率 59 58 57 56 55 54 53 52 2015 2016 2017 2018 2019Q1  1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0  1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 货币资金/短期债务 2015 2016 2017 2018 2019Q1 来源：WIND, 来源：WIND, 现金流方面，企业经营状况依旧欠佳，为了维持现金流的回收速度，企业提高营运效率使经营现金流好转。19Q1 企业存货周转率从 18Q1 的 1.66 提高至 1.72，资金效率提高。 图表 6：19Q1 民企的筹资活动现金流改善程度