全球央行追 踪第9期：全球经济与贸易减速的新解释.docxVIP

目 录 1《经济放缓背后的原因》--BIS 1 简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经出现下滑 2 全球价值链的波动与金融条件密不可分 3 对政策的含义 4 2《美国消费者首先受到贸易战冲击》--NBER 6 3《货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比较》--美联储 7 银行的净息差如何随着货币政策的变化而变化？ 7 当前的货币政策收紧有什么不同之处? 8 4《当实际情况发生改变》--联储副主席威廉姆斯 11 4.1 过去只是序幕 11 4.2 r *下降 11 4.3 新的情况、新的应对 12 5《经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑》--央行副行长潘功胜 13 参考文献 14 图 目 录 图 1：制造业 PMI 1 图 2：德国：按行业划分的 Ifo 商业景气指数 1 图 3：2000 年和 2017 年全球价值链网络结构比较 2 图 4：全球货物出口占全球 GDP 的比率 2 图 5：美元信贷增长以及 GVC 活动与美元强弱负相关 3 图 6：银行业资产和账面股本 5 图 7：商业银行的净息差、联邦基金利率以及收益率曲线斜率 7 图 8：目标联邦基金利率与银行净息差 8 图 9：相对于联邦基金利率的净息差分解 9 图 10：在前 175 个基点加息情况下，相对于联邦基金利率的净息差分解 9 图 11：NIMs 的累计变化分解, 2015:Q4?2018:Q4 10 图 12：人口寿命与人口增长变化 11 图 13：近 10 多年以来生产率大幅放缓 11 图 14：全球 r *的走势 12 1《经济放缓背后的原因》--BIS 2019 年 3 月 14 日，在德国联邦财政部及欧洲经济研究中心举办的“公共财政对话”工作会议上，申铉松对于全球经济放缓的原因做了详细说明。 最近几个月，制造业和贸易均有所放缓，尽管在服务业和就业的支撑下，消费仍相对更具韧性。对欧洲制造业的调查显示，2018 年制造业活动开始减弱，并且从制造业采购经理人指数（PMIs)可以看出，至 2019 年，中国制造业的疲软程度在加深。 图 1：制造业 PMI 数据来源：IHS Markit，西南证券整理 德国处于制造业疲软的严重时期。按行业划分的 Ifo 商业景气指数，突显出制造业和贸易的疲弱。服务业与房地产业的状况相对较好。这两个面向国内的部门为德国的就业和国内消费提供了强劲支撑。重要的是，制造业和贸易的疲软，并不仅仅局限于欧洲。这种疲软， 通过全球价值链，沿着贸易链条，传播到全球各地，并成为一种普遍现象。与中国企业供应链紧密联系的亚洲经济体受到的冲击最为严重。 图 2：德国：按行业划分的 Ifo 商业景气指数 数据来源：Ifo Institute for Economic Research, Business Survey, April 2019，西南证券整理 在服务业和就业仍然强劲的情况下，如何理解制造业与贸易的放缓? 简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经出现下滑 工业产成品占全球商品贸易的 70%，制造业贸易促进了世界贸易的增长。在上世纪 80 年代末和 90 年代初的全球化鼎盛时期，贸易增速是 GDP 增速的两倍。制造业贸易增长是由跨国公司与全球价值链的发展共同推动。中国加入全球贸易体系，全球价值链自身的地理结构也发生了深刻变化。 下图展示了 2000 年和 2017 年的贸易网络结构。辐条连接的两个经济体，说明一方是另一方最大的贸易伙伴，或者说占另一方贸易的 25%以上。在 2000 年，全球贸易体系的枢纽是德国、日本和美国。到了 2017 年，中国占据了中心的位置，不仅是亚洲的枢纽，而且是连接德国与美国的节点。 图 3：2000 年和 2017 年全球价值链网络结构比较 数据来源：BIS，西南证券整理 在试图理解制造业放缓的过程中，一个很好的起点是看世界贸易和全球价值链的情况。衡量全球价值链在全球经济中所占权重的综合指标是全球商品出口额占全球 GDP 的比例。出口是用总量来衡量，而 GDP 是用增加值来衡量。世界出口额衡量的是供应链上易手商品的简单总和，包括使用进口中间产品作为输入的商品的出口。GDP 衡量的是每一阶段的增加值，并试图只计算最终产品的价值。因此，当全球价值链活跃，中间产品贸易更多地沿着供应链进行时，全球货物出口相对于 GDP 的比例就会提高。 图 4：全球货物出口占全球 GDP 的比率 数据来源：IMF，西南证券整理 金融危机之前，世界贸易都增长迅速，但此后出现了逆转，表明全球价值链活动在后危 机时期一直在下降。金融危机后，全球贸易立即反弹，但