汽车经销商行业：近看周期拐点，远看后市场潜力.docxVIP

深度报告 目录 目录 2 一、汽车经销商分析逻辑： 5 1、业务属性决定，经销商受到行业周期性波动 5 2、产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块 6 3、资本结构决定，经销商资金敏感度高 7 二、汽车经销商未来看点 9 1、行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行” 9 2、豪华车渗透率持续提升，豪车经销商最为受益 10 3、行业由增量市场转变为存量，汽车后市场前景广阔 11 4、稳货币，宽信用，经销商融资环境边际改善 20 三、中美贸易摩擦可能造成的影响分析 22 四、投资建议 24 五、风险提示 25 投资评级定义和免责条款 26 图表目录 图 1 中国规模以上工业增加值季度同比（%） 5 图 2 中国汽车产销量当月同比（%） 5 图 3 经销商新车销售收入占比 6 图 4 中升控股、吉利汽车、敏实集团营收同比增速（%） 7 图 5 经销商资产负债率（%） 8 图 6 经销商财务费用率（%） 8 图 7 永达汽车借贷利率弹性测算 9 图 8 汽车制造产成品存货同比（%） 9 图 9 汽车经销商库存预警指数 10 图 10 中国豪华品牌销量（万辆） 10 图 11 乘用车各价格段市场份额 11 图 12 中美两国乘用车市场豪车渗透率 11 图 13 中国汽车销量（万辆） 12 图 14 中国乘用车销量（万辆） 12 图 15 各国汽车普及度对比 12 图 16 中国汽车保有量（亿辆） 13 图 17 经销商售后毛利占比 14 图 18 经销商售后毛利率 14 图 19 中国二手车交易量（万辆） 15 图 20 中国二手车交易额（亿元） 15 图 21 2008-2018 年转籍比例（%） 16 图 22 中美二手车、新车交易量对比（万辆） 16 图 23 中美二手车与新车交易量占比 17 图 24 经销商百强集团营业额结构 17 图 25 百强经销商平均二手车销量（辆） 18 图 26 二手车用户年龄分布 18 图 27 中国汽车金融总资产规模（亿元） 19 图 28 中国汽车金融渗透率 19 图 29 各国汽车金融渗透率 20 图 30 银行间债券回购利率（） 21 图 31 银行间同业拆借加权利率（ ） 21 图 32 美国进口汽车关税测算 23 图 33 经销商标的估值对比 24 汽车经销商分析逻辑 业务属性决定，经销商受到行业周期性波动 汽车作为一个贯穿上游原材料、生产制造、再到下游消费的行业，是宏观经济的重要组成部分，受到宏观经济周期性波动的影响。 图 1：中国规模以上工业增加值季度同比（%） 35 302520 30 25 20 15 10 5 0 (5) 资料来源：国家统计局，国元国际 图 2：中国汽车产销量当月同比（%） 200 150 100 产量:汽车:当月同比 50 销量:汽车:当月同比 指标名称2000-11 指标名称2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 (50) 资料来源：中国汽车工业协会，国元国际 目前，汽车销售主要是通过经销商渠道连通车厂与消费者，经销商按照汽车生产厂家规定的标准建造 4S 店。4S 店全称汽车销售服务 4S 店，是一种集整车销售（sale）、零配件 （spare-part）、售后服务（service）、信息反馈（survey）四位一体的汽车销售企业。一般来说，一家 4S 店只能销售由生产厂家特别授权的单一品牌汽车。 汽车经销商的业务范围主要包括新车销售、售后业务以及汽车金融、保险、二手车代理、汽 车金融租赁等延伸服务。其中，新车销售是经销商总收入占比最大的业务，也是周期性最强的部分，受车型销量波动、毛利率波动影响。 图 3：经销商新车销售收入占比 90 88.988.9 87.287.786.7 87.2 87.7 86.7 86.686.5 85.8 85.885.4 84.5 84.2 85 2017 2018 80 永达汽车  中升控股  正通汽车  广汇宝信 资料来源：各公司年报，国元国际 我们选取了港股前 4 大经销商公司：中升控股（0881.HK）、永达汽车（3669.HK）、正通汽车 （1728.HK）、广汇宝信（1293.HK）。通过收入拆分可以看出，新车销售收入占经销商收入的 85 以上，经销商收入水平受周期性波动影响较大。 近年来，新车销售占经销商总收入占比正在逐年下降。未来随着新车业务占比继续下降，新车销量对于经销商业绩周期性影响逐渐变小，尤其是龙头多元化发展的经销商，周期性效应趋于弱化。 产业链