债市启明系列：从社融角度看期限利差.docxVIP

债市启明系列｜2019.5.234 月社融增量、信贷规模双双超预期降低，债市收益率随之下降。4 月末至今，10 年期国债收益率已经下行约 9Bps，同时社融走弱带来的增长减速预期也使得 1 年、10 年期国债期限利差收缩了约 6Bps，收益率曲线更加趋平。市场目前的关注点是：社融增速下移后，收益率曲线趋平态势是否延续？期限利差将下行多少 Bp？我们将从社融结构以及市场流动性对此加以判断。▍ 为何近期长端利率主导期限利差？期限利差决定因素转移，长端收益率预测或是关键。期限利差是长短端债券收益率之差，我国期限利差长短端期限常常分别选取 10 年期与 1 年期。众多不同跨度的期限利差组成的收益率曲线是我们观察市场通胀预期与经济预期的常用工具，债券期限结构经典理论包括预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论以及期限偏好理论等。自 2005 年起， 我国期限利差便呈现出了与短端收益率更相关的特点，长端收益率对期限利差的解释力始终不足。但值得注意的是，进入 2019 年以来，长端利率对期限利差的解释力有了系统性的上移，相关系数目前已经达到了 0.964。我们认为，对长端利率的预测将在短期内对收益率曲线形态有良好的解释作用。表 1：长、短端利率与期限利差的相关性1 年10 年历史期限利差相关系数2005-0.649-0.1452006-0.81-0.0052007-0.2950.232008-0.592-0.2122009-0.3950.1442010-0.843-0.0422011-0.911-0.3352012-0.965-0.7432013-0.676-0.2862014-0.4570.6432015-0.8890.3532016-0.649-0.123 债市启明系列｜2019.5.23 4 月社融增量、信贷规模双双超预期降低，债市收益率随之下降。4 月末至今，10 年期国债收益率已经下行约 9Bps，同时社融走弱带来的增长减速预期也使得 1 年、10 年期国债期限利差收缩了约 6Bps，收益率曲线更加趋平。市场目前的关注点是：社融增速下移后，收益率曲线趋平态势是否延续？期限利差将下行多少 Bp？我们将从社融结构以及 市场流动性对此加以判断。 ▍ 为何近期长端利率主导期限利差？ 期限利差决定因素转移，长端收益率预测或是关键。期限利差是长短端债券收益率之差，我国期限利差长短端期限常常分别选取 10 年期与 1 年期。众多不同跨度的期限利差组成的收益率曲线是我们观察市场通胀预期与经济预期的常用工具，债券期限结构经典理论包括预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论以及期限偏好理论等。自 2005 年起， 我国期限利差便呈现出了与短端收益率更相关的特点，长端收益率对期限利差的解释力始终不足。但值得注意的是，进入 2019 年以来，长端利率对期限利差的解释力有了系统性的上移，相关系数目前已经达到了 0.964。我们认为，对长端利率的预测将在短期内对收 益率曲线形态有良好的解释作用。 表 1：长、短端利率与期限利差的相关性 1 年 10 年 历史期限利差相关系数 2005 -0.649 -0.145 2006 -0.81 -0.005 2007 -0.295 0.23 2008 -0.592 -0.212 2009 -0.395 0.144 2010 -0.843 -0.042 2011 -0.911 -0.335 2012 -0.965 -0.743 2013 -0.676 -0.286 2014 -0.457 0.643 2015 -0.889 0.353 2016 -0.649 -0.123 2017 -0.857 -0.558 2018 -0.87 -0.552 资料来源：Wind，中信证券研究部 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债市启明系列｜2019.5.23图 1：期限利差同短端利率相关性更高资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：长端利率近期相关性上升资料来源：Wind，中信证券研究部图 3：近期长端利率走势与期限利差更相关资料来源：Wind，中信证券研究部长端利率波动性开始阶段性超越短端，流动性稳定或是最大理由。2019年以来长端国债利率波动性开始阶段性的超越短端利率，目前，我国债市处于多空因素交织，市场选择难以预测的阶段。对于短端利率，银行间流动性近期虽然较为宽松，但央行短期 OMO 操作频率降低明显，货币政策报告重提“总闸门”字样都使得市场难以形成全面宽松预期。最近央行态度或更多以稳为主，流动性维持稳健充裕，则对经济预期以及通胀走势的判断2请务必阅读正文之后的免责条款部分 债市启明系列｜2019.5.23 图 1：期限利差同短端利率相关性更高 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：长端利率近期相关性上升 资料