债市启明系列：双重挤出效应下消费何去何从.docxVIP

债市启明系列｜2019.5.224 月实体经济数据显示 4 月社会零售同比增 7.2%，较上月回落 1.5 个百分点，是自2010 年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自 18 年末开始，人均可支配收入开始呈现出逐渐企稳的迹象，并于 债市启明系列｜2019.5.22 4 月实体经济数据显示 4 月社会零售同比增 7.2%，较上月回落 1.5 个百分点，是自 2010 年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自 18 年末开始，人均可支配收入开始呈 现出逐渐企稳的迹象，并于 19 年 3 月反弹，而消费仍然呈现出持续回落的趋势。4 月消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？本文将对此问题进行讨论。 ▍ 房产与消费：一致与矛盾 既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费相生相克。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015 年中国家庭总资产中，房产占比高达近 70%，房产的供给及价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”来表示消费者在当期可用于消费的资金总量（不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入）。既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对拥 有住房的居民来说，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长（即为收入效应），同时住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支的增多，体现为对消费的刺激作用；而对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定 的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品的替代作用。 图 1：住宅的收入效应与替代效应 资料来源：中信证券研究部 借贷行为可以放大居民本期的预算约束并增加居民的消费购买力，但在债务偿还时居 民的预算面临挤压，体现为借贷时的财富效应和还款时挤出效应。在微观经济学中，预算约束会随着借贷行为而发生变化，简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多的资金，并相应地加大了居民的当期消费能力。我们假设居民的当期收入为 Y，在不考虑借贷因素下，居民的预算约束就为 Y。而当考虑借贷因素后，假设消费者于当期向银行借款M，那么消费者在 t 期的预算约束即为 Y+M，即为借贷的财富效应。但同时，债务到期后居民的还款行为反而会减少居民的预算约束，债务的还本付息将减少居民用于消费的资金总量。假设消费者于 t 期偿还银行借款 M*，那么消费者在 t 期的预算约束即为 Y-M*，体现 为还款时的挤出效应。 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债市启明系列｜2019.5.22总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，并进而影响居民当期的消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；而从消费内在结构中看，房地产的收入效应和替代效应则体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。以下我们一一分析。图 1：借贷行为的财富效应与挤出效应 债市启明系列｜2019.5.22 总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，并进而影响居民当期的消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；而从消费内在结构中看，房地产的收入效应和替代效应则 体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。以下我们一一分析。 图 1：借贷行为的财富效应与挤出效应 资料来源：中信证券研究部 ▍ 论借贷：杠杆与消费的往事 美国经验： 居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增 速差的正相关特征。从美国的历史来看，美国的居民部门也呈现出债务的周期性特征，自2001 年至今，美国的居民部门共经历 4 个债务小周期，目前正大致处于第四个周期末尾 ——这一点与我们此前的报告《大类资产配置周报二维视角看债务：存量和增量》相似。根据预算约束理论，借贷行为可以提高居民在当期的预算约束和消费支出。从美国的历史经验来看，当居民的消费增速大于收入增速时，杠杆率往往趋于上行，说明居民的消费支出是通过借贷行为来支撑的，体现为借贷行为的财富效应。然而随着债务到期，还本付息的压力会制约居民预算，可用于消费的资金也相应减少，因此，杠杆率的下 行阶段也往往对应着居民收入增速高于居民支出增速，反映出借贷对消费的“挤出效应”。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债市启明系列｜2019.5.22图 3：2001 年至今美国居民收入、消费和杠杆率走势（%） 美国:人均个人收入:同比杠杆率:居民部门:美国:同比增