企业视角看债市：企业分化延续，难解信用风险，利好债牛.docxVIP

目录 从企业盈利看通胀结构：上游回落，下游修复；必选强于可选 3 需求走弱、上游库存面临回补，PPI 有下行压力 7 消费：政策发力下短期改善，但居民流动性收缩制约长期持续 8 投资的判断：产能利用率回落、资本开支下滑、中游投资企稳 9 新基建发力不及预期，交运投资支撑基建 11 上市企业杠杆率分化，房企一枝独秀 13 拿地高韧性、施工加速、房企投资上行 15 对债券投资的启示 15 图表 图表 1: A 股非金融公司净利润同比增速明显回落（左），上下游景气度互换（右） 4 图表 2: 剪刀差修复（左），反映在下游毛利润率修复，接近历史最高值（右） 4 图表 3: 减费降税下、非国企净利润率陡升超过国企（左），非国企毛利润率小幅上升，国企下降（右） 4 图表 4: 钢铁、建材毛利（左）、净利均下滑（右） 5 图表 5:可选弱于必选消费：营业收入（左）、营业利润（右） 5 图表 6: 营业收入：家电弱于食品饮料的可比历史阶段 5 图表 7: 电子类毛利见底回升（左），必选和服务消费利润率历史新高（右） 6 图表 8:手机出货量上升（左）；资本开支下滑导致毛利率下滑（右） 6 图表 9: 下游 ROE 上升（左），钢铁建材 ROE 下滑（右） 6 图表 10: A 股非金融上市公司存货增速回落（左），上游持续去库（右） 7 图表 11: 中上游工业品产量快速回升 7 图表 12:下游行业主动去库存后期（左）；但中下游投资现金流上升较多（右） 8 图表 13: 19Q1 部分消费行业净利润增速明显提升 8 图表 14: 19 年消费增速大概率走弱 9 图表 15: 整体产能利用率下滑，接近 17Q1 水平（左）；钢铁、建材资本开支（右） 9 图表 16: 产能利用率上升主要是黑色、汽车、通用设备、化工等行业，中游制造业企稳明显 10 图表 17: 存货周转率（左）和存货同比均下降（右） 10 图表 18:资本开支下行：科技弱于消费弱于中游制造（左）；投资现金流下行：上游、科技投资下行，但中下游、交 运上升较多（右） 10 图表 19: 利润领先资本支出（左）；家电利润增速触底回升（右） 11 图表 20: 高技术投资并未托底、反而拖累（左），但资本开支增速尚未转负，主要是老经济支撑（右） 11 图表 21: 水利、电力投资并未托底、继续下滑（左），基建类投资表现尚可（右） 12 图表 22: 交运和中游进入密集的投资期：投资现金流均强于资本支出 12 图表 23: 建筑业用工回落，服务业用工支撑 12 图表 24: 资产负债率：产能过剩升杠杆，地产持平（左），非国企下降，国企上升（右） 13 图表 25:地产带息债务下行（左），地产降负债、其他行业加短期负债（右） 13 图表 26: 偿债指标恶化：货币资金/带息债务（12MMA）（左），有息负债率（右） 14 图表 27: 短期债务上升：应收账款（左），短期借款（右） 14 图表 28: 整体企业财务费用下滑（左）；地产投资现金流在 18Q1 的高基数下为负（右） 14 图表 29: 房企存货继续压减（左），地产及其下游的资本支出回升（右） 15 2018 年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了 2018 年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入 2019 年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。 总体来看，一季度财政积极的减费降税下，A 股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资意愿不大。PPI 仍然在 0 附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。从价格和利润方面看，PPI-CPI 裂口有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心 CPI 也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18 年利润的下滑，制约 19H1 的制造业投资。叠加外围风险，高技术制造业投资不仅未托底、反而成为拖累，电子周期向下拖累科技行业投资。新基建尚未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收