啤酒行业投资价值报告：关注企业利润弹性及中高端布局.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明 国投瑞银2019-05-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 国 投瑞银 投资聚焦 研究背景 我国啤酒行业自 20 世纪 90 年代起步，经历激烈竞争及快速整合，自 13 年左右进入成熟期。行业消费量见顶，竞争格局呈现寡头垄断下的存量博弈。当前，行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。由全国性品牌主导的行业整合继续进行，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成为主题。 我们区别于市场的观点 我们对行业格局及企业过往经营情况进行分析，认为当前我国本土啤酒企业利润率改善主要有两条思路： 产品结构升级，提高销售吨价：直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历 2-3 年以上的投放期； 关闭冗余产能，控制费用开支：资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。 投资观点 当前时点，我们认为市场估值处于合理区间。头部啤酒企业开启高端化进程，同时陆续通过关厂优化供应端的方式提升盈利能力、修复利润水平。推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒，同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒： 华润啤酒：公司的综合竞争力突出，体制机制完善，团队战斗力强。与喜力的联姻将有效补充公司在中高端市场的竞争砝码，将受益于中高端市场高景气度的行业趋势。基于 DCF 模型给予目标价 41.30 港元，对应 19 年58x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 青岛啤酒：公司内部正发生积极变化，且品牌势能较强，预计将显著受益于行业中高端快速发展趋势。基于 DCF 模型得到公司 A 股目标价 65.38 元/H 股目标价 69.98 港币，分别对应 19 年 52x PE/48x PE。A/H 股首次覆盖，均给予“买入”评级。 重庆啤酒：公司在嘉士伯加持下，中高档产品竞争力强，且内部整合进程行业领先，在当前竞争环境处于有利地位。基于 DCF 模型给予目标价 51.63 元，对应 19 年 52x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 燕京啤酒：公司的利润弹性存在较大提升空间，有望显著受益于行业资产整合风潮。基于DCF 模型给予目标价 8.26 元，对应 19 年 102x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 珠江啤酒：公司基地市场稳固，同时外埠市场积极争取利润，叠加多业务条线发展，未来利润端表现值得期待。基于 DCF 模型给予目标价 7.80 元， 对应 19 年 43x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 目 录 1、 我国啤酒行业基本特征：寡头垄断下的存量博弈 9 、 消费量见顶，观测期内难有突破 9 、 寡头垄断格局突破概率较低 14 、 企业盈利空间受到产品结构和竞争态势压制 17 2、 本土厂商利润率提升路径的分析 22 、 提价的利润贡献较为有限 22 、 产品结构升级是破局的根本方法 25 、 费用改善是利润率扩张最短路径 29 、 各路径对利润率提升的影响测算 34 3、 投资建议 37 、 华润啤酒（0291.HK）：行业龙头，业绩提升潜力最大 37 、 青岛啤酒（600600.SH/0168.HK）：业绩改善具备超预期潜力 47 、 重庆啤酒（600132.SH）：行业利润率标杆企业 52 、 燕京啤酒（000729.SZ）：运营效率蕴涵较大提升空间 59 、 珠江啤酒（002461.SZ）：精耕基地市场 63 4、 风险分析 69 图目录 图 1：中国啤酒行业产量增长疲弱 9 图 2：中国年人均啤酒消费量处于较高水平（公升） 10 图 3：美国人均 GDP 与人均啤酒消费量变化 10 图 4：日本人均 GDP 与人均啤酒消费量变化 10 图 5：中国人均 GDP 与人均啤酒消费量变化 11 图 6：韩国人均 GDP 与人均啤酒消费量变化 11 图 7：我国 20-39 岁年龄段人数逐年减少 11 图 8：我国农民工人数增速自 2010 年持续下降 11 图 9：2001 年以来累计新增产能持续攀升（万吨/年） 12 图 10：中国各省市啤酒产量不同时期年复合增速比较 13 图 11：中国葡萄酒消费量逐年增加（百万升） 13 图 12：中国预调酒消费需求快速发展（千升） 13 图 13：中国拉格啤酒消费量有所下降 14 图 14：中国啤酒进口量上升 14 图 15：中国白啤消费量快速增加 14 图 16：中国黑啤消费量快速增加 14 图 17：2007-2