美联储利率调控体系：挑战、展望及影 响.docxVIP

敬请参阅最后一页免责声明目 录 敬请参阅最后一页免责声明 1、 次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率 3 2、 次贷危机后美联储通过下限系统调控利率 4 3、 美联储利率调控面临的挑战 6 4、 美联储利率调控体系未来可能的演化 7 、 保障流动性以维持下限系统 7 、 从下限系统过渡到利率走廊 8 、 可能采用新的基准利率 8 5、 美联储利率调控体系未来演化的经济影响 10 6、 参考文献 11 图表目录 图 1： 次贷危机前的美联储利率调控体系 3 图 2： 次贷危机后美国存款机构准备金大幅上升（百万美元） 4 图 3： 次贷危机后的美联储利率调控体系 6 图 4： EFFR 不断接近并突破IOER 6 图 5： 次贷危机后联邦基金市场规模快速下降 9 图 6： 联邦基金市场规模较小 9 敬请参阅最后一页免责声明2019 年 3 月 20 日有效联邦基金利率（EFFR）达到 2.41%，首次高于超额存款准备金利率（IOER），4 月 29 日更是达到 2.45%，进一步接近 2.5%的联邦基金利率目标上限。为了防止EFFR 突破目标上限 2.5%，5 月 2 日 FOMC 决定将 IOER 下调 0.05 个百分点至 2.35%。这是美联储第三次对 IOER 进行技术性调整。为什么美联储要这么做？能否从根本上解决问题？未来美联储还可能通过什么方式加强对利率的控制？又会产生什么影响？这一切得从美联储次贷危机前后利率调控框 敬请参阅最后一页免责声明 1、 次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率 1990 年前后美联储将货币政策中间目标由货币供应量转向利率，基准利率是联邦基金利率（Federal Funds Rate），也就是美国同业拆借市场利率。次贷危机之前，美联储主要通过公开市场操作（Open Market Operations）调控联邦基金利率， 其他工具还有准备金率(Reserve Requirement Ratio)、贴现窗口（Discount Window） 等。有人认为美联储此时的调控体系是利率走廊（Interest Rate Corridor），本文并不认同，因为由于污名效应（stigma effect）的存在，贴现窗口很少被使用，贴现利率并不是有效的利率走廊上限，同时，也不存在利率走廊的下限。 图1： 次贷危机前的美联储利率调控体系 资料来源：Ihrig et al.（2015）， 次贷危机前存款机构（Depository Institution）向美联储缴纳存款准备金，不过准备金没有利息。存款准备金率采用累进制，1450 万美元以下不缴纳，1450 万美元和 10.36 亿美元之间缴纳 3%，超过 10.36 亿美元，缴纳 10%。由于存款准备金不支付利息，存款机构倾向于持有最少的准备金。2007 年底，存款机构只有约 450 亿美元的准备金以及 20 亿美元的超额准备金，由于联邦基金市场规模也不大，美联储可以很容易地通过公开市场操作实现调控联邦基金利率的目的。 当美联储想提高联邦基金利率时，便通过逆回购协议回收流动性。反之，可以通过回购协议释放流动性。美联储在公开市场买卖的一般是短期国债。需要注意的是，美联储逆回购和中国央行的逆回购操作方向刚好相反。 当公开市场操作无法满足市场要求时，美联储还会通过贴现窗口为存款机构提 供短期融资，贴现利率高于回购利率。次贷危机前，贴现窗口仅限于提供隔夜贷款， 次贷危机后为了缓解金融机构流动性危机，2007 年9 月贴现贷款时限延长至30 天， 2008 年 3 月进一步延长至 90 天。 公开市场操作比较频繁，且成本较大，在次贷危机之前，美联储也在一直辩论是否应该转向利率走廊模式。相比公开市场操作，利率走廊模式下，央行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，不需要频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性。这不仅简化了中央银行的利率操作过程，还降低了成本。 欧元区是利率走廊模式的代表。欧洲央行走廊系统中的目标利率是主要再融资 （Main Refinancing Operations）利率。欧洲央行借鉴德国联邦银行稳定市场拆借利率的做法，把边际贷款便利（Marginal Lending Facility）利率作为利率走廊的上限， 而将存款便利（Deposit Facility）利率作为下限，由此形成的利率走廊能够较好地控制市场利率的波动幅度。 2、 次贷危机后美联储通过下限系统调控利率 次贷危机为美联储转向利率走廊来调控利率提供了机会。美联储从 2008 年 9 月中旬开始大量扩张资产负债表，不到半个月的时间，美联储资产从当时的 9000 亿美元，扩张至