宽信用系列专题研究之五：金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析.docxVIP

敬请参阅最后一页免责声明 敬请参阅最后一页免责声明 目 录 1、 金融经济周期（FBC）指标构建 3 2、 金融经济驱动下行业轮动的演绎路径 4 2.1、 第一阶段：2008-2012 年 4 2.1.1、 2008 年三季度-2009 年上半年：金融经济周期扩张早期 4 2.1.2、 2009 年下半年-2010 年初：扩张晚期 5 2.1.3、 2010 年初-2011 年上半年：紧缩早期 6 2.1.4、 2011 年下半年-2012 年：紧缩晚期 7 2.2、 第二阶段：2012-2014 年 9 2.3、 第三阶段：2014 年 9 月-2018 年初 12 3、 金融经济周期驱动下行业轮动跟踪与预判 15 图表目录 图 1： 中国经济周期及趋势性走势（%） 3 图 2： 中国房地产周期及趋势性走势（%） 3 图 3： 中国信贷周期及趋势性走势（%） 4 图 4： 中国货币周期及趋势性走势（%） 4 图 5： 中国金融经济周期走势（%） 4 表 1： 2008 年央行货币政策工具和操作方式 5 表 2： 2010 年-2011 年 7 月央行货币政策工具和操作方式 6 表 3： 金融经济周期下行业ROE 表现（增长最快行业） 7 表 4： 金融经济周期下行业ROE 表现（增长最慢行业） 7 表 5： 金融经济周期下行业估值表现（提升幅度最高行业） 7 表 6： 金融经济周期下行业估值表现（提升幅度最低行业） 8 表 7： 金融经济周期下行业轮动（超额收益最高） 8 表 8： 2012 年-2014 年央行货币政策工具和操作方式 9 表 9： 2012 年-2014 年金融经济周期下行业ROE 表现（%） 10 表 10： 2012 年-2014 年金融经济周期下行业估值表现（%） 10 表 11： 2012 年-2014 年金融经济周期下行业轮动（超额收益最高） 11 表 12： 2014 年-2018 年金融经济周期下行业ROE 表现（%） 13 表 13： 2014 年-2018 年金融经济周期下行业估值表现（%） 14 表 14： 2014 年-2018 年金融经济周期下行业轮动（超额收益最高） 14 由于金融周期领先经济周期，传统的投资框架缺乏对金融因素的考虑，忽略了经济在企稳之前金融因素对经济周期中资产配臵收益的影响，进而导致投资者可能产生资产错配的风险，因此，本报告从金融经济周期（FBC）角度出发，通过刻画中国金融经济周期，研究行业轮动中有效的宏观金融驱动因素及逻辑，为投资者提前预判提供相关建议。 1、 金融经济周期（FBC）指标构建 近年来，尤其是 2008 年美国次贷危机之后，国内外学界和业界都越来越认识到金融因素对经济波动影响的重要性，在研究上逐渐形成“金融经济周期理论” （FBC）。对于经济周期，目前测算方法上虽然存在差异，但基本上都是利用经济增速的变动来判断周期走势。但是对于金融周期的刻画，目前尚未形成统一认识： 有简单将 M2、社融、信贷、信贷/GDP 或 M2 /GDP 等单一变量作为金融周期的代理变量，虽然 M2、社融、信贷等这些指标是我国宏观金融运行的关键指标, 但是对于资产价格以及实际货币松紧程度还是无法较全面地刻画，为了避免上述现象发生，本报告结合央行发布的《中国货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告》， 选取经济增速、信贷、信贷/GDP、房地产价格、货币资金价格表示中国的经济周 期、信贷周期、货币周期和房地产周期，利用 HP 滤波分别剔除周期中的趋势性成分,保留其周期性成分代表其周期波动。数据选取 2008Q1—2019Q1 的月度数据, 数据来源于国际清算银行BIS、WIND 数据库、国家统计局网站和中国人民银行网站。 图1： 中国经济周期及趋势性走势（%） 图2： 中国房地产周期及趋势性走势（%） 房地产周期 trend 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 敬请参阅最后一页免责声明 中国金融经济周期特征：本文将我国金融周期分为信贷周期、货币周期和房地 产周期。从各子周期走势来看, 其和经济周期变化具有显著差异：一是波动性更强， 尤其是货币周期和房地产周期波动远远大于经济周期；二是虽然选取的时间段较短， 其中信贷周期与经济周期基本同步，但货币周期和房地产周期对经济周期具有一定 的领先意义；三是信贷周期并不完全和资本市场走势吻合，甚至出现了一定程度的 偏离；四是金融周期对经济周期的放大效果