钢铁行业估值系列专题：供改后的钢铁板块估值.docxVIP

投资摘要 关键结论与投资建议 供需错配下的钢铁行业，钢价、盈利、估值波动巨大。从基本面出发，我们认为钢铁行业盈利情况及公司业绩的大幅波动导致估值大起大落，过去盈利的波动巨大使市场给予板块更高的风险溢价，盈利的韧性不足是长期压制板块合理估值的重要原因。 2015 年底开始的供给侧结构性改革是钢铁行业的一次转折。这场全面变革带来的不仅是阶段性供给紧张使得行业持续两年的高盈利，更是实现了对行业格局的重塑，促使行业盈利韧性提高，企业盈利能力得到确定性的改善。从中长期看，行业估值中枢有望得到提高。行业或区域龙头、分红稳定的钢厂将受益于行业估值中枢的提升。可重点关注宝钢股份、大冶特钢、方大特钢。 经过供给侧结构性改革，钢铁板块上市企业降本增效工作普遍得到了有效推进， 企业成本护城河拓宽，盈利能力提升。当前，行业需求下行压力大，企业盈利虽会回落，但仍有望保持合理水平。前期市场对于行业盈利下滑幅度预期过度悲观，随着需求下行，行业盈利低位的确定有望使板块估值回归。盈利韧性强的超跌个股向上修复空间相对较大，建议关注三钢闽光、华菱钢铁。 核心假设或逻辑 第一，我们认为钢铁行业作为典型的周期性行业，其估值变化受到基本面、心理面以及市场面的综合影响。本文主要探讨基本面变化对钢铁行业估值影响。我们认为盈利波动性大是市场给予板块更高的风险溢价，抑制板块估值的原因， 经过供给侧结构性改革，行业盈利韧性提高有望带动板块估值中枢的提高。 第二，我们认为行业盈利韧性得到了确定性改善。因为经过供给侧结构性改革， 钢铁行业产能严控，供给端变化受限且落后产能清退，这不仅使过度投资问题得到解决，行业也开始能自主通过废钢的合理添加及流向变化实现产量的调控， 使钢材价格波动趋缓。同时，行业集中度的提升，使产业链盈利向钢厂倾斜， 成本端有利于钢厂。 第三，个股估值存在低估。当前行业盈利韧性有改善，在盈利向上周期内，钢铁企业经过三年的深入挖潜，大部分钢厂运营效率大幅提高，成本负担有明显降低，且高比例现金分红有望延续。但市场对于钢铁上市公司业绩预期过于悲观，随着盈利低位的确定，个股估值存在修复空间。 与市场预期不同之处 第一，我们认为钢铁板块估值低不是单一因素导致的，其估值变化受到基本面、心理面以及市场面的综合影响。 第二，我们认为经过供给侧结构性改革，行业盈利能力得到了确定性的提高， 即使需求下滑，钢厂盈利仍能保持合理水平。 股价变化的催化因素。 第一，行业盈利能力的变化。 第二，行业估值水平的变化。核心假设或逻辑的主要风险 行业需求端出现超预期下滑。 内容目录 供需错配下的钢铁行业 5 钢价与盈利大幅波动 5 需求主要随地产周期波动 6 产能盲目扩张加剧行业波动 9 盈利的大幅波动长期抑制板块估值 10 业绩变化下市盈率波动剧烈 11 钢铁板块多次破净 12 估值低于其他传统周期性行业 13 供给侧结构性改革重塑钢铁行业格局 14 供需趋于合理，钢价韧性提高 14 产业链盈利向钢厂端倾斜 15 行业盈利韧性的提高助推板块估值提升 17 供给侧结构性改革为企业提质增效提供时间窗口 17 长材企业市净率普遍高于板材企业 18 运营效率提升 19 成本费用下降 21 分红比例提升 21 投资策略-行业盈利韧性提升，把握估值修复机会 22 风险提示 23 国信证券投资评级 24 分析师承诺 24 风险提示 24 证券投资咨询业务的说明 24 图表目录 图 1：钢铁板块估值分析逻辑 5 图 2：上海地区钢材价格（元/吨） 6 图 3：申万钢铁板块归母净利润合计（亿元） 6 图 4：我国粗钢产能、产量及表观需求量（亿吨） 6 图 5：钢价在供需错配下不断波动（亿吨，元/吨） 6 图 6：2017 年钢铁行业下游分布（%） 7 图 7：房地产开发投资增速与汽车、电冰箱产量增速情况（%） 7 图 8：我国钢材消费与房地产行业投资增速（%） 8 图 9：螺纹钢价格指数与房地产投资和基建投资增速的关系（%） 8 图 10：黑色冶炼及压延行业固定资产投资增速和粗钢产量增速（%） 10 图 11：粗钢产能利用率（%） 10 图 12：卡粉和 PB 粉价差（元/吨） 10 图 13：申万一级行业 2018 年 ROE 情况 11 图 14：申万一级行业 PB 情况 11 图 15：上证综指及申万钢铁市盈率情况 12 图 16：上证综指及申万钢铁平均净资产收益率情况（%） 12 图 17：上证综指及申万钢铁市净率情况 13 图 18：申万钢铁、煤炭、水泥板块市盈率 13 图 19：申万钢铁、煤炭、水泥板块市净率 13 图 20：申万钢铁、煤炭、水泥板块 ROE（%） 14 图 21：申万钢铁、煤炭、水泥板块 ROA（%） 14