食品、饮料与烟草行业：三看白酒周期性，潮水退去，方见真章.docxVIP

三看白酒周期性 白酒行业的周期性主要体现为：1）品牌化大周期（长周期），影响蛋糕的分配；2）宏观经济周期（中周期），主要通过经济活跃度影响白酒的政商务需求；3）白酒自身周期 （短周期），主要取决于茅台供需决定的行业价格周期、整个行业的渠道库存周期。站在当前时点，白酒品牌化大周期和白酒自身周期仍在延续，目前对白酒景气度干扰最大的是宏观经济层面，故我们对宏观经济周期的相关指标再次进行分析，试图寻找在本轮白酒周期中究竟哪些宏观经济指标才是真正影响白酒景气度的核心指标。 经济增速：名义 GDP 增速与白酒周期的相关性较强，而实际 GDP 增速的影响减弱 2000-2005 年的白酒行业调整期间，实际 GDP 增速从 8%左右加速到 11%，名义 GDP 增速从11%附近加速至15%以上，同期白酒收入增速也从8%附近缓慢提升到小双位数； 2006-2012 年的白酒行业景气期间，实际 GDP 增速、名义 GDP 增速分别维持 10%以上、15%以上的高增长（剔除 08-09 年金融危机影响），白酒收入增速从 10%左右提升到 30%以上。整体看 2012 年以前，白酒收入增速与实际 GDP 增速、名义 GDP 增速走势大致同步。 在始于 2016 年的本轮白酒景气期中，白酒收入增速从小双位数加速到 20%以上，但实际 GDP 增速始终处于 6%-7%的历史较低水平，名义 GDP 增速与白酒收入增速的走势依然保持一致，2017-2018 年提升至 10%左右。 实际 GDP 增速、名义 GDP 增速与白酒收入增速的相关性出现背离主要在于本轮白酒周期核心受益于大众消费升级，是品牌化趋势下的挤压式增长，行业销量增速基本上稳定在 2%~5%之间，价格因素逐渐成为驱动行业收入增长的主要动力，所以仅反映物量变化的实际 GDP 增速逐渐与白酒周期的相关度减弱，而能同时反映价格和物量变化的名义 GDP 仍与白酒周期存在较强的相关性。 图 1：白酒行业收入增速1与实际 GDP 增速、名义 GDP 增速对比 调整期景气期 调整期 景气期 调整期 景气期 白酒收入增速 实际GDP增速(右轴) 名义GDP增速(右轴)  25% 40% 30% 20% 10%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1 -10% -20% 资料来源：Wind,  20% 15% 10% 5% 0% 1 白酒行业收入增速是以 17 家白酒上市企业为统计口径，下同。 20122013201420152016 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 销量增速 吨价增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind, 基建投资：固定资产投资增速与白酒周期的相关度减弱， 但地产投资指标依然有效 2000-2012 年期间，白酒景气期间，固定资产投资增速基本在 20%以上，而调整期间， 固定资产投资增速相对较低；具体到房地产投资指标，2012 年以前，房地产开发投资完成额增速基本维持在 20%上的高位水平，白酒收入增速也从 2000 年的个位数增长提升至 2011 年前后的 30%以上。整体看 2012 年以前，白酒收入增速与固定资产投资增速、地产投资增速均存在较强的相关性，主要在于较高的项目开工率一方面提升商务活动的活跃度，释放中高端白酒消费需求，另一方面增加工人数量，直接带动低端白酒增长，从而促进白酒行业景气度提升。 但在始于 2016 年的本轮白酒周期中，白酒收入增速逐渐重回 20%以上的历史较高水平， 但固定资产投资增速却始终在 5%-10%的历史低位波动，且表现出下降趋势，虽然地产投资增速也处于历史低位，但呈现出逐年改善的趋势，到 2019Q1 已经重回 10%以上。固定资产投资增速与白酒周期的相关度减弱，而地产投资增速与白酒周期的正相关作用依然存在，但其增速相比于 2012 年以前下降明显，预计地产投资对白酒景气度的提升效应减弱。 我们认为固定资产投资增速与白酒周期的相关性减弱主要是由白酒消费结构转变所致： 2012 年以前白酒消费中政商务消费比重大，消费主要集中在与投资相关的活动中，白 酒行业增速与固定资产投资增速高度相关；但 2012 年以后，白酒消费以大众消费和民间商务消费为主，需求更加日常化，与投资活动的相关性有所降低。考虑到相对固定资产投资而言，地产投资作为逆周期调节工具具备较强的波动性，所以地产投资与白酒景气度的相关性依然存在。 图 3：白酒行业收入增速与固定资产投资完成额增速对比 调整期景气期