商品期货CTA专题报告（八）：基于期限结构稳定性判断的展期收益策略详解.docxVIP

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 内容目录 商品期货收益来源 4 经典理论 4 期限结构与展期收益 4 商品期货展期收益的重要性测算 5 样本品种动态筛选 5 主力合约的定义与切换 6 展期收益的计算 7 商品期货展期收益与收益率的实证关系 8 基于展期收益因子的横截面多空策略 10 RR 策略 10 SRR 策略 13 期限结构稳定性判断 13 不稳定样本剔除比例 14 基于稳定展期收益因子的 SRR 策略表现 14 多路径下的策略表现 16 WFA 滚动参数下的策略表现 17 总结与展望 19 参考文献 20 图表目录 图 1：样本品种的动态数量 6 图 2：日主力合约与自定义操作合约切换比例对比 7 图 3：国内各商品期货主力次主力份额占比 8 图 4：2005 年 1 月 4 日-2019 年 5 月 10 日商品期货贴水比例与平均展期收益 8 图 5：单个商品展期收益与纯多头收益率关系 10 图 6：大类商品展期收益与纯多头收益率关系 10 图 7：时间序列上操作的多空品种数量 11 图 8：不同排序期下基于不同合约的 RR 策略年化收益率 12 图 9：不同排序期下基于不同合约的 RR 策略夏普比率 12 图 10： 2005 年 2 月 25 日黄大豆 1 号期限结构 13 图 11：2008 年 11 月 17 日棉花期限结构 14 图 12：各品种期限结构不稳定比例 14 图 13：不同排序期下 SRR 策略与 RR 策略年化收益率 16 图 14：不同排序期下 SRR 策略与 RR 策略夏普比率 16 图 15：固定参数组（R=90，H=20）RR 策略在不同路径下的表现 16 图 16：固定参数组（R=90，H=20）SRR 策略在不同路径下的表现 17 图 17：WFA 示意图 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 图 18：RSS 策略和 SS 策略 WFA 滚动测试样本外净值表现 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 图 19：RSS 策略和 SS 策略滚动最优排序期 18 图 20：RSS 策略和 SS 策略滚动最优持有期 18 表 1：商品期货样本品种纳入时间 5 表 2：商品期货展期收益与收益率的关系 9 表 3：不同排序期和持有期下 RR 策略的年化收益率 11 表 4：不同排序期和持有期下 RR 策略的夏普比率 12 表 5：不同排序期和持有期下 RR 策略的 Calmar 比率 12 表 6：不同排序期和持有期下 SRR 策略的年化收益率 15 表 7：不同排序期和持有期下 SRR 策略的夏普比率 15 表 8：不同排序期和持有期下 SRR 策略的 Calmar 比率 15 表 9：RSS 策略和 SS 策略 WFA 滚动测试样本外表现 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 商品期货收益来源 经典理论 关于商品期货收益来源的解释主要有现货溢价理论（Normal Backwardation）、对冲压力假说（The Hedging Pressure Hypothesis）和存储理论（The Theory of Storage）。这些观点并不是商品期货价格或预期收益的决定性因素，但它们反映了商品期货投资思想的演变过程（Erb，2006）。 大宗商品共有三个市场：现货市场、期货市场和仓储市场。现货溢价理论（Keynes， 1930）和对冲压力假说（Cootner，1960）主要描述的是前两个市场的关系，而存储理论 （Kaldor，1939；Working，1949）引入仓储市场，定义商品“便利收益”的概念，强调 库存在商品期货定价中的重要性。当库存水平较低时，存储现货能满足现货市场消费者的近期需求，即库存紧缺时的便利收益更高，从而导致现货溢价。 Keynes（1930）提出的现货溢价理论认为对于风险厌恶的套期保值者和投机者而言， 商品期货的纯多头超额收益可看作是一种风险溢价。期货多头由于承担了现货多头套期保值者面临的价格下行风险，须得到风险补偿，因此市场呈现现货溢价（期货贴水）结构。这一理论为商品期货纯多头配置的有效性提供了理论依据。此外，期货贴水程度还应影响商品期货横截面超额收益。一个贴水程度相对更高的期货合约应该比一个贴水程度相对较低的期货合约具有更高的预期收益。因此在横截面上应做多现货溢价程度更高的期货合约以获取更高的预期收益。 现货溢价理论假定现货市场套期保值者为期货空