宏观专题研究：固定收益投研框架.docxVIP

请务必阅读最后特别声明与免责条款 请务必阅读最后特别声明与免责条款 目 录 一、债市的投资者分析 4 （一）债券的赚钱效应 4 （二）机构投资者的偏好与行为特征 6 （三）从托管数据看投资者行为 10 1、债券托管数据的意义 10 2、如何通过托管数据分析债券投资者的行为偏好？ 11 二、债市的流动性分析 13 （一）流动性之辩 14 （二）货币政策的基调判断 16 （三）同业互动与监管约束的影响——以 2015-2017 年为例 17 1、2015-2016 年的正向循环 18 2、2017 年的逆向反馈 22 三、债市的趋势与波动 23 （一）经济基本面与趋势 24 （二）融资需求与投资周期 27 1、两分法看基建投资 27 2、周期错乱的房地产投资 29 3、区分两种类型的制造业投资 32 （三）短期波动的影响因素 34 1、交易情绪 34 2、资金面波动 35 3、风险偏好 35 四、债券投资策略的选择 36 （一）杠杆套息策略 37 （二）久期策略 37 （三）骑乘策略 37 （四）票息策略 41 图表目录 图表 1： 债券资本利得收入的分解图 5 图表 2： 各类投资机构持有债券的规模比例 6 图表 3： 各类银行的债券投资风格 7 图表 4： 商业银行配置各类资产的考量 7 图表 5： 广义基金持有债券总规模近 20 万亿，占债市存量的比例超过 25% 8 图表 6： 保险公司债券配置的比例在其投资组合的比例大概在三分之一左右 9 图表 7： 统一后的口径与中债登、上清所关系 11 图表 8： 2019 年 4 月各债券投资机构的存量托管数据（单位：亿元） 12 图表 9： 2019 年 4 月各投资机构债券托管的增量（单位：亿元） 13 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表 10： 观测货币政策松紧的两个因子 17 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表 11： 2014 年前外汇占款时代的流动性传导机制 18 图表 12： 后外汇占款时代的流动性传导机制 19 图表 13： 经济基本面需要重点关注的几类指标 24 图表 14： 工业增加值的环比与十年国开到期收益率有微弱的正相关性 25 图表 15： 还有出口同比，也与十年国开与一定的正相关性 25 图表 16： 2012 年以前，通胀完美的解释了利率的走势，2012 年后解释力度明显下滑 26 图表 17： 2012 年后，社融与利率拐点具有指示意义，2015-2017 年除外 26 图表 18： 政府性基金收入主要依靠土地出让收入 28 图表 19： 赤字与债券供给的关系 28 图表 20： 房地产周期便是利率周期 29 图表 21： 2016 后，地产销售和投资持续背离 30 图表 22： 住宅库存在背离期间处于去库存阶段 30 图表 23： 100 大中城市土地成交领先于房屋新开工 32 图表 24： 房地产引领制造业库存周期 33 图表 25： 2017 年，上证 50 与十年国债到期收益率正相关 33 图表 26： 2018 年制造业回升，产能利用率下滑 34 图表 27： 流动性溢价反映债券市场的交易情绪 35 图表 28： 受风险偏好影响，国债期货与螺纹钢期货出现了负相关关系 36 图表 29： 常见的几种投资策略 36 图表 30： 债券市场加杠杆的流程图 37 图表 31： 期限利差、收益率曲线形态轮动示意图 38 图表 32： 期限利差的趋势实际可以由货币政策单因子解释 39 图表 33： 2014 年后，债券违约事件增多 39 图表 34： 信用利差的中枢跟随基准利率的下移而下移 40 图表 35： 套息空间与信用利差在 2015 年后有较好的相关性 40 图表 36： 各类投资机构持有的信用债比例 41 图表 37： 信用债供给在部分时期能够解释信用利差的走阔 41 请务必阅读最后特别声明与免责条款 请务必阅读最后特别声明与免责条款 债券也是如此。流动性足够充裕，看涨的投资者多了，债券的收益率也就下了，债牛也随即出现了。所以，如果要分析债券这类资产价格（收益率）的走势，最关键的是搞清楚三个问题。 第一，债券有哪些投资者在买？这些投资者又分别有什么样的行为特征？对债券市场的影响力如何？ 第二，这些投资者的流动性（资金）从何而来，由什么决定？ 第三，这些投资者对市场的预期，主要盯住的是哪些指标与变量，又应该如何去分析这些指标与变量？ 一、债市的投资者分析