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利率期限结构内含宏观经济信息研究综述 【摘要】本文主要是梳理了国内外关于利率期限结构与宏观经济信 息的相关研究，通过梳理发现，利率期限结构三因子与宏观经济变量之间 存在密切的关系，这将有助于进一步研究利率期限结构屮蕴含的宏观经济 信息。 【关键词】利率期限结构宏观经济信息研究综述 一、 研究的背景和意义 在我国，由于利率管制的限制和债券市场发展不成熟等多方面的原 因，学者对利率期限结构与宏观经济运行的关系的研究还处于初级阶段。 随着我国金融体制改革、金融自由化程度的提高、货币和资木市场的发展、 以及微观主体参与度的提高和金融产品创新等一系列内源推动下，利率作 为引导金融资源配置的重要杠杆，其作用日益凸显，因此对利率期限结构 和宏观要素之间关系的研究具有越来越重要的意义。 二、 文献综述 (-)利率期限结构与宏观经济的国外研究现状 Litterman和Scheinkman (1991)采用主成分分析法对美国政府债券 收益率进行了实证研究，并将影响利率期限结构的三个潜在因子分别称 为：水平因子、斜度因子和曲度因子，但是并没有给出这些因子的宏观经 济含义。 Ang和Piazzesi (2003)将宏观代理变量加入到三因子的利率期限结 构模型中，通过建立VAR模型对1952-2000年的美国国债利率期限结构 与宏观经济因素的关系进行了实证研究，实证结果表明，宏观经济因子可 以解释利率期限结构中短期和中期利率变动的85%,可以解释利率期限结 构中期及长期利率变动的40%；通货膨胀对利率期限结构中的短期部分具 有较强的冲击，且利率期限结构屮的水平因子可以识别这种冲击；水平因 了和斜率因了受宏观经济变量的影响较大；加入宏观经济变量的模型对利 率的预测精度有明显的提升。 Hans (2006)在Ang和Piazzesi (2003)的基础上将宏观因子的长期 预期值纳入模型中，采用卡尔曼滤波算法对无套利的VAR模型进行估计， 并将估计出的三个潜在因子与宏观经济因子进行正交回归，结果表明：引 入长期预期值后，模型的拟合优度与预测能力大幅度提升，且水平因子与 通货膨胀有关，斜率因子与经济周期有关，而曲度因子则与货币政策有关。 Diebold 和 Li (2006)在 Nelson 和 Siegle (1987)的 NS 静态曲线的 基础上，提出了动态的Nelson-Siegel模型，构建动态利率期限结构模型, 通过卡尔曼滤波方法来估计参数，从屮提取出了利率期限结构的水平、斜 率和曲率三个潜在因子，在此基础上利用VAR模型检验利率潜在因子与宏 观经济变量之间的双向响应关系，将三因子向量扩展成包含宏观经济变量 的六因子，从而探讨利率潜在因子与宏观经济之间的相互彫响。 Rudebusch和Wu (2008)构造了利率期限结构的宏观金融模型，发现 短期利率是利率期限结构与宏观经济变量之间相互影响的传导变量。 Van Binsbergcn等(2012)将利率期限结构引入DSGE模型,对比了 包含不同变量的估计结果，发现利率期限结构能替代通货膨胀指标得到相 近的估计结果，并且包含了有关贴现因子、投资者风险厌恶程度等微观信 息。 Kagraoka和Moussa (2013)发现利率期限结构对未来宏观经济的预 测能力存在时变特性，他们根据经济状况对样本观察期进行分段，再利用 传统模型对分段后的子样本进行估计，基于分段方法存在较大的主观性， 这种做法并不能准确刻画变量之间的时变特性。 Frances Shaw,Finbarr Murphy 和 Fergal(2014)将动态Nelson-Siegel 模型运用于信用违约互换(Credit default swaps)上，并且结果表明， 该模型对信用违约互换曲线的拟合效果很好，并口预测能力也比较好。 Dara Sim 和 Masamitsu Ohnishi (2015)在无套利 Nelson- Siegel (AFNS)模型的基础上，转换视角将AFNS模型中的服从高斯过程的水平 因子替换成服从CTR过程的水平因子，实证表明替换后的新模型更适合美 国短期国债利率，而对于到期期限较长的国债收益率预测效果较差。而对 于日本的零息债券而言，新模型与AFNS模型没什么差别。 Jared Levant 和 Jun Ma (2016)在动态 Nelson-Siegel 模型的基础 上，引入了三个宏观经济变量：货币政策利率、工业牛产总值、通货膨胀 预期，将模 型扩展 成 MFA-DNS ( Macro-Factor Augmented Dynamic Nelson-Siegel)模型，来研究英国的债券市场利率期限结构，结果表明, 货币政策和经济活动对英国债券利率期限结构的影响显著，并口水平因子 和斜率因子与通货膨胀预期和货币政策有关