报价单位丶交易结构和市场反应——对封闭式基金分改厘交易的实证研究.pdf

深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 报价单位、交易结构和市场反应 ——对封闭式基金分改厘交易的实证研究 C 产品制度类 三等奖 吕继宏 金元证券有限责任公司 1 内容提要 本报告通过封闭式基金分改厘前后基金交易价差、市场流动性、 投资者结构、交易量和基金折价率变化五个方面对分改厘效果进行实 证研究。通过研究我们发现，分改厘政策在减小交易价差和市场宽度、 节省交易成本、减轻市场过度投机等方面改善了市场的微观结构，提 高市场的交易效率，中小投资者是分改厘政策的最大受益者。但是， 活跃机构投资者却因为“夹板”盈利模式消失、市场深度下降和投机 盈利空间压缩而受损，研究表明，大量的活跃机构投资者正在逐步撤 离封闭式基金市场。在机构投资为主的基金交易市场内，活跃机构的 撤离导致市场交易量下降，折价率上升，封闭式基金市场并没有因为 分改厘政策的执行而扭转被边缘化趋势。 本报告认为，本次基金报价单位改革幅度太大，对市场产生一些 负面影响。2003 年12 月开始执行的五档交易报价制度可能会部分弥 补活跃机构投资者对市场深度的要求，需要加以准确评估。在没有得 出评估结论前，我们认为，以二厘为最小报价单位基本可以弥补活跃 机构者的在分改厘后的损失，可能比一厘更合适，而且分改厘后最小 价差研究结果和相对最小报价单位的国际比较也支持我们的结论。 2 目 录 一、研究背景2 1．1 最小报价和买卖价差关系研究2 1．2 最小报价单位和市场流动性之间的关系研究3 1．3 最小报价单位对不同投资者影响研究4 1．4 报价单位对总体交易量的影响研究5 二、样本选择和数据6 三、实证分析结果7 3 ．1 交易价差的变化7 3 ．2 市场流动性9 3 ．3 对不同投资者的影响 13 3 ．4 交易量的变化 15 3 ．5 分改厘政策和基金折价率 16 四、结 论 18 1 一、研究背景 2003 年3 月3 日，沪深证券交易所开始下调封闭式基金交易的 最小报价单位(Tick Size)，由原来的0.01 元调整为0.001 元。交 易所试图通过改变最小报价单位来促进基金交易的活跃，缓解基金交 易的折价窘境和发行困难，推动基金市场的发展，同时也希望通过减 小报价单位来降低投资者的交易成本，增加基金市场的交易效率。 大量的理论和实证研究表明，最小报价单位的大小对市场流动性 和价格发现机制具有重要影响，这些研究主要集中在以下一些方面: 1．1 最小报价和买卖价差关系研究 最小报价单位的大小与投资者买卖委托的报价大小直接相关。如 果最小报价单位过大，将限制投资者之间的报价竞争，从而人为地扩 大买卖价差(Bid-ask Spread)，降低市场的宽度，使渴望即时交易的 投资者面临较高的交易成本。 Harris （1994）研究表明，最小报价单位和报价价差正相关，即 最小报价单位越小，则报价价差也越小。Bacidcore （1996）年对多 伦多证券交易所将最小报价单位由0.1 加元改为0.05 加元前后的价 差进行了比较，结果发现买卖价差大约下降了17.0%～27.0%。魏力 和施东晖对2003 年3 月3 日前上海证券交易所的基金买卖价差进行 了研究，发现封闭式基金在改革前的最小价差约为0.01 元，相对价 差为1％左右，这远远高于国内股票市场的买卖价差，也高于国际市 2 场平均水平，并认为由于基金最小