不完全理性丶投资者情绪与封闭式基金之谜.docxVIP

2007 年第 3 期 不完全理性 、投资者情绪与封闭式基金之谜 伍燕然 　韩立岩  3 　　内容提要 : 本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金 之谜”,并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素 。首先通过国内数据检验封闭式基金 价格的过度波动说明国内投资者的不完全 理性 ; 其 次提出了对 LST ( 1991 ) 的 改 进 方 法 , 通 过提出假说与统计论证 ,解释了尽管国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同 ,却有和 LST 类似的实证结果 ; 进而利用 其 他 反 映 情 绪 的 指 标 间 接 证 明 封 闭式基 金折 价是 情绪 指 标 ; 最后 ,检验情绪对市场收益的长期反向影响 ( 长期收益反转) 和情绪对短期市场收益的 正向影响 ( 短期收益惯性) ,论证了投资者情绪是资产定价的重要因素 。 关键词 : 不完全理性 　情绪 　封闭式基金 　行为金融 　过度波动 　　按照有效市场 ( EMH) 的理论 ,封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个谜 ,表 现在 四个方面 (Lee , Shleifer and Thaler ,1991 ,简称 LST) : ( 1) 既 然 基 金 持 续 出 现 折 价 交 易 , 投 资 者 为 何 还 会溢价 ( 美国 10 %左右 ,国内为 1 %) 购买新 发 行 的 封 闭 式 基 金 ? ( 2 ) 为 何 基 金 溢 价 发 行 , 而 后 却 经 常地折价交易 ? ( 3) 为何折价水平是时变的 ,有 时又 转 为 溢 价 ? ( 4 ) 为 何 当 基 金 发 布 转 开 放 公 告 或 者清盘时 ,折价程度会大幅减少甚至消失 ? 截至 2005 年 12 月 30 日 , 我 国 全 部 54 只 封 闭 式 基 金 的 平 均 折 价 率 已 达 到 30134 % , 历 史 上 ( 1999 —2005 年) 年平均折价率为 16 % , 远 高 于 成 熟 资 本 市 场 中 折 价 水 平 , 如 在 美国 平均 折价 10 % ( Weiss ,1989) ,英国约为 5 % (Levies and Thomas ,1995 ) 因进行了大量的探讨 ,但至今也没有一致的看法 。 。许 多 研 究 从 理 性 和 非 理 性 两 方面对折价原 一 、文献综述 ( 一) 封闭基金之谜的理性解释 关于封闭基金之谜有各种理性解释 ,但实证结果表明 ,理性理论对折价交易现象的解释力并不 强 ,尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性 ,不少国外的理性解释运用到国内都不攻 自破 。 11 变现成本 封闭式基金的资产净值包括变现成本 ,故净值高估 。 资本利得税 (Malkiel ,1977) : 国内一直未开征资本利得税 。 代理成本 (Jensen and Meckling ,1976 ) : 是 指 管 理 费用 等或 业绩 预期 。由 于 国内 目前 基金 采 用统一费率 ,托管费率为 215 ‰,管理 费率 也 是固定的 ,2000 年 曾经 统一 下调 过一 次 ( 215 %下调到 115 %) ,但下调之后基金的平均折价率反而大幅增加 ,与该理论相反 。业绩预期理论 认 为 基金业绩 表现差 ,折价率会上升 。但 LST ( 1991) 的研究并不支 持上 述 假设 , 他 们发现折价率大的基金通常会 3 　伍燕然 , 北京航空航天大学经济管理学院 , 邮政编 码 :100035 , 电 子 信 箱 :bjfreeking @sina. com ; 韩 立 岩 , 北 京 航 空 航 天 大 学 经济管理学院金融系 , 邮政编码 :100035 , 电 子 信 箱 : hanly1 @163. com 。本 文 获 国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 ( 项 目 号 ; 曾 入 选 2006 年中国经济学年会 , 在交流中得到同行的指教 , 特此致谢 。作者还感谢匿名评审人的评论与指导 。当然 , 文责自负 。 1 1 7 伍燕然 、韩立岩 : 不完全理性 、投资者情绪与封闭式基金之谜 比折价率低的基金的表现更好 。国内张俊喜和张华 ( 2002) 、顾娟 ( 2001 ) 、刘煜 辉和 熊鹏 ( 2004 ) 、杜 书明和张新 ( 2003) 的实证结果也与业绩预期理论相反 。 ( 3) 非流动性资产 : 是指基金出售所持有的证 券 时 会 引 起 证 券 价 格 的 下 降 , 使 所 实 现 的 资 产 少 于公布的资产净值 ,Malkiel ( 1977) 发现在美国较 为显 著 。国 内 刘 煜 辉 和 熊 鹏 ( 2004 )