债券市场2019年7月月报：下行压力犹存，把握介入时机.docxVIP

基本观点 海外市场：美联储7月会议保险式降息25BP，并于8月1日停止缩表。鲍威尔表示，降息旨在 应对下行风险，并支持通胀向着目标回升，不意味着宽松周期开始。美国经济放缓中显韧性 ，且相对其他发达体较好，美国政府和国会达成债务上限协议，美联储只是保险式降息，美元受提振有较多走升。减税对美国经济的提振效果正在弱化，美国经济有继续走弱趋向，但预计仍相对较好，美联储并未开启降息周期，美元短期可能表现为震荡或略走强。美国非农数据的亮眼和CPI数据的超预期推动美国国债收益率中长端有所回升，美债期限结构倒挂幅 度有所减小。欧央行7月维持三大利率不变，调整前瞻性指引为保持现有关键利率水平不变 或者更低水平至少至2020年上半年。欧元区经济依旧低迷，加之美元走强，欧元有所下行 。英国“硬脱欧派”首相就职，无协议脱欧风险增大。日本经济仍疲弱，日央行按兵不动， 日元宽幅震荡。中美虽重启贸易谈判，但面临冲突升级风险，人民币有一定贬值压力。 宏观基本面： 6月份经济数据边际上有所改善，但可持续性存疑。从7月份数据来看，PMI小幅回升，但仍处于荣枯线下方。各分项中生产回升最为明显，新订单、进出口以及价格指数也有所回升，显示经济略有企稳。但库存指数继续下降，反映了企业仍然处于主动去库存阶段，供需仍然比较弱。向后看在地产政策收紧的背景下，地产投资可能迎来下行的拐点，基建投资虽有回升但预计幅度不大，出口持续受到外需回落和全球贸易放缓的影响。高频数据显示地产成交持续放缓、钢厂开工率也下降较多。整体而言经济下行压力仍然比较大，货币政策短期内不会收紧。 基本观点 货币政策及流动性：7月上旬，随着跨半年因素的消退，资金面变得十分充裕。月中以后， 由于大规模缴税因素，固定资产投资和消费数据有所回升，以及中美贸易新一轮谈判开启使外部压力有所缓和，流动性逐步走紧至适度状态。短期资金价格先下行后较多上行。由于包商银行事件对流动性边际层面的冲击仍在持续，长期资金利率分化显著。7月制造业PMI继 续位于荣枯线以下，最新金融数据反映信贷质量仍不佳，房地产融资政策的几乎全面收紧使得房地产后续有下行趋向。7月底中央政治局会议确认经济下行压力加大，未提及去杠杆， 要求货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，显示稳增长诉求短期上升。会议同时明确 ，不将房地产作为短期刺激经济手段，推进金融供给侧结构性改革，显示“大水漫灌”式刺激不会出现。在美联储降息落地背景下，货币政策边际放松存在一定可能，定向降准可能再次出现，流动性将保持合理充裕。 利率债策略：7月份以来，债券收益率始终维持窄幅震荡的走势，基本面对债券市场有利， 但利率继续下行缺乏新的动力。从经济基本面和政策来看，三四季度下行的压力有所增大， 一方面地产严格控制，其对经济的支撑作用将逐步减弱；另一方面中美贸易摩擦升级，将对出口企业形成进一步冲击，继而影响就业和消费。总体而言经济仍处于主动去库存阶段，且需求回升的速度可能较往年更为缓慢，在此背景下仍然需要维持松紧适度的货币政策，短期内预计不会收紧。同时流动性的分层、优质资产的稀缺以及海外利率的回落使得利率债配置力量较为充裕。整体而言利率下行的可能性大于上行，从7月高频数据来看，即将公布的经 济数据可能较6月回落，交易盘可提前布局中长端（5Y、10Y），同时关注8月15日MLF到期央行是否会调整公开市场利率；配置盘建议暂时保持观望，如有配置需求可关注短久期非活跃品种。 基本观点 信用债策略：债市震荡纠结格局仍未突破，当前难以通过方向策略获得价差收益，短期内 信用债参与热情仍较高。一级新发票息不断下行，不少与二级市场利率形成倒挂，信用利差在低位进一步压缩。尤其是短期品种保护空间不足，3Y以内的品种期限利差也已明显收 窄，本月下半月5Y品种需求有所增多，带动3至5年期一段也开始有所走平，但相比之下仍 处相对高位，对于负债稳定的机构，中高等级主体保持一定久期在当下仍可行。信用分化 在延续，评级调整中不少农商行被下调评级，将进一步加剧同业资产的再定价；当前政策 定力较强，隐性债务处理方案推进整体较为缓慢；同时三季度信用债到期和回售迎来年内 高峰，已有部分主体出现延期回售的负面消息。各个板块资质下沉策略的性价比均不高， 把控风险仍在当前尤为重要。 第一部分 海外市场 美联储保险式降息，欧央行暗示进一步宽松 图 7月初以来美元强弱5.0%2.0% 图 7月初以来美元强弱 5.0% 2.0% 4.0% 1.5% 3.0% 1.0% 2.0% 1.0% 0.5% 0.0% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） 图二季度以来美元强弱 8.0% 1.0% 6.0% 4.0% 0.5%