钢铁行业“热点剖析”系列之四：钢铁与水泥行业对比研究，相同周期的行业为何存在盈利水平的鸿沟.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 钢铁和水泥行业周期一致，盈利水平存在鸿沟 1 水泥的产业链利润分配比例远大于钢铁 3 成本构成差异：钢铁的原材料成本占比显著高于水泥 3 钢铁行业利润被原料端挤压的幅度远大于水泥 5 原料端对利润侵蚀的结果：钢铁在产业链中的利润分配比例远小于水泥 6 水泥的自主供给调控能力明显优于钢铁 8 区域性特征使得水泥比钢铁更容易实现自主供给调控 8 区域性与不同集中度带来的差异：水泥的盈利抗周期性优于钢铁 9 总结：天然禀赋因素使钢铁难以达到水泥的盈利水平 10 风险因素 11 投资策略：长期关注行业集中度和成本控制力提升这两条主线 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：钢铁和水泥行业股指收益对比 1 图 2：钢铁和水泥行业毛利率对比 1 图 3：钢铁行业的下游需求分布 2 图 4：地产周期主导钢材价格 2 图 5：水泥行业的下游需求分布 2 图 6：地产周期主导水泥价格 2 图 7：海螺水泥与宝钢股份的 ROE 对比 2 图 8：海螺水泥与宝钢股份的毛利率对比 3 图 9：长流程炼钢流程示意图 4 图 10：水泥生产流程示意图 4 图 11：钢铁的生产成本构成 5 图 12：水泥的生产成本构成 5 图 13：2018 年四大矿厂铁矿石发货量占比 5 图 14：四大矿山的毛利率水平长期在 50%-70%之间 5 图 15：国内铁矿石平均品位明显低于世界平均水平 6 图 16：铁矿石对外依存度长期处于高位 6 图 17：水泥上游：煤炭开采和洗选业毛利率水平 6 图 18：水泥上游：主流火电企业的毛利率水平 6 图 19：2018 年黑色产业链利润分配结构 7 图 20：2019 年黑色产业链利润分配结构 7 图 21：2018-2019 年水泥产业链的利润分配结构 7 图 22：今年 5 月以来铁矿价格快速上行明显压缩钢铁利润 8 图 23：全国各区域熟料产能 CR3 集中度比较 8 图 24：中国钢铁行业的集中度 10 图 25：下行周期中水泥具有更强的抗周期性 10 图 26：日本和美国的钢铁行业集中度 10 图 27：海外钢企和中国水泥企业的毛利率对比 10 图 28：方大特钢与钢铁行业毛利率对比 11 表格目录 表 1：2018 年各省熟料产能最高企业、产能占比及区域集中度 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 钢铁和水泥行业周期一致，盈利水平存在鸿沟 为何对比研究钢铁与水泥行业？水泥作为钢铁的最佳对标行业，对钢铁行业的盈利水平和产业格局发展具有较强的指导意义。钢铁和水泥之所以具有极强的对标性，原因在于二者都是下游需求驱动的周期行业，且需求都集中于建筑领域。这两个行业的周期高度一致，但水泥行业的盈利水平和股价表现明显优于钢铁行业。本文以钢铁行业对标水泥行业， 探究二者存在巨大盈利差距的内在原因以及对钢铁行业未来的发展启示。 钢铁和水泥行业周期高度一致，但水泥行业的投资回报和盈利能力明显更强。不管是 股价周期还是利润周期，钢铁和水泥行业都具有高度一致性，二者的股价和盈利能力几乎在每一阶段都朝同一个方向波动。不同点在于水泥行业的股票投资回报和盈利水平在长周期内明显强于钢铁行业。从 15 年的长周期来看，水泥行业的股价涨幅是 848%，毛利率中枢是 27%，钢铁行业的股价涨幅是 90%，毛利率中枢是 10%。 图 1：钢铁和水泥行业股指收益对比 图 2：钢铁和水泥行业毛利率对比（%） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 为何钢铁与水泥具有高度一致的周期性？核心原因在于二者高度重叠的下游需求。在长周期下，钢铁和水泥都是由需求主导周期的行业，二者的下游都集中于建筑领域，建筑领域均占钢铁和水泥需求的 55%左右。虽然其他领域对需求的占比有 45%左右，但分布相对分散而对周期不构成主导作用。建筑领域的需求主要分为地产和基建两大类，其中地产是更为主导的因素，地产行业的景气周期直接引领了钢铁和水泥的盈利周期。 \h 请务必阅读正文之后的免责条款部分 \h 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：钢铁行业的下游需求分布 资料来源：《钢铁工业年鉴》， 图 4：地产周期主导钢材价格 资料来源：Wind， 图 5：水泥行业的下游需求分布 资料来源：Wind，公司公告， 图 6：地产周期主导水泥价格 资料来源：Wind， 钢铁和水泥龙头企业的盈利对比：亦体现周期一致性和盈利水平差异性。将钢铁行业 龙头宝钢股份和