宏观政策分析：我国央行政策利率下调的时间窗口可能打开.docxVIP

引言 当前总需求下行压力加大，需要相对宽松的货币环境。全球多家央行转向货币宽松，随着 PPI 通缩压力的上升，叠加中美贸易摩擦的负面冲击，我国央行政策利率下调的时间窗口可能已经打开。 一、内部来看，需要通过降息来避免企业融资成本的被动走高 2010 年以后经济增长的持续回落，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行， 2010 年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞” 的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。单纯从人口红利结束角度难以解释经济增长长期下行的原因，从微观经济主体入手，经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行，制约了企业资本开支意愿的扩张。从数据来看，以非金融上市公司 ROE 中位数来衡量企业资本回报率，2010-2019Q1 由 10.3%降至 6.9%。企业资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支意愿，且随着人口红利的消退、全要素生产率的下降1以及资本回报率的回落2，我国经济的潜在增长率也在逐步下行。经济内生的自然利率水平也相应回落，货币政策整体偏向宽松，这与政策利率与自然利率水平的相匹配是一致的。 图表 1：2010 年以来我国资本回报率持续低迷（%） 18 非金融上市公司ROE中位数 GDP:不变价:同比16 14 12 12.84 10 8 6 4 2  6.97 6.92 来源：Wind， 从宏观经济政策角度来看，可以直接通过企业税负、资金成本来影响资本回报率。参考杨小勇3（2017）的研究，影响企业资本回报率的因素可以概况为六点：企业税负、企业工资成本、产能利用率、企业资金成本、企业房租成本和 生产效率（技术进步）。从宏观经济政策角度来看，可以直接的影响的因素包括企业税负和资金成本，对其他因素的影响则相对偏间接。去年以来以“减税降 1 白重恩, 张琼. 中国经济减速的生产率解释[J]. 比较, 2014(4) 2 白重恩, 张琼. 中国的资本回报率及其影响因素分析 [J]. 世界经济, 2014(10) 3 杨小勇, 甘梅霞. 中国当前经济增长率下行的异质性、原因及对策——基于积累的社会结构方法，[J]. 教学与研究, 2017(1) 敬请参阅最后一页特别声明- 2 敬请参阅最后一页特别声明 宏观专题研究报告 费”为主的宽财政，就是以提升企业资本回报率为根本内涵。 从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手则在于降低企业融资成本。需要明确的是影响企业经济活动的是实际利率，对工业企业部门而言，实际利率可以由一般贷款加权平均利率与 PPI 之差衡量。我们可以看到 2009 年以 来企业实际利率呈现波动态势，2009Q1-2011Q1 由 11.7%降至-0.2%，随后再次回升，PPI 的持续通缩，导致了实际利率的被动走高，2012-2015 年基本维持在 10%左右，2016Q1-2017Q1 由 10%降至-2%，2017 年以来再次上升， 2019Q2 升至 5.9%。虽然与历史高点相比，当前企业实际利率水平并不算很高， 但持续上升的趋势需要得到关注，将对企业投资意愿产生抑制作用，有必要通 过下调政策利率以引导市场利率，从而避免实际利率水平的被动走高。 实际利率的被动走高很大程度上源于 PPI 通缩，从历史来看，货币政策与 PPI 的变动也具有明显的关系。名义利率等于实际利率与通胀预期之和，假设通胀 预期与通胀现值相同，在名义利率不变或小幅下行的情况下，通缩将导致实际 利率的被动上升，对企业投资意愿产生抑制作用。货币政策相对经济增长通常 是逆周期调节，与 PPI 的变动也具有明显的关系。具体表现如下：在调整法定存款准备金率方面，调低的时间点均为 PPI 下滑或者 PPI 为负时，调高的时间点均为 PPI 为正时，且大部分时点对应 PPI 在上升。在调整存款基础利率时， 调低的时间点，除 2008 年特殊情况外均为PPI 为负时，且大部分时点对应 PPI 在下滑；调高的时间点均为 PPI 为正时，且大部分时点对应 PPI 在上升。此外， 调高逆回购利率也发在 PPI 为正时。（详见我们 2019 年 2 月专题报告《中国PPI 下行，全球央行逐渐进入降息通道》）。 图表 2：企业实际利率 图表 3：PPI 与央行货币政策操作4（%） 15 企业实际利率 10 5 0 -5 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 15 PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0 -5 -10 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源：Wind， 来源：Wind， 二、外部来看，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家 2016-2017 年全球经济短暂同步扩后，2018