可转债研究：资产荒深化，转债向何处.docxVIP

G 三峡 EB1 新高的背后 ? G 三峡 EB1 是 6 月底部以来最强的低位大盘品种。 本周G 三峡EB1 上涨 2.41%，创出新高 109.58 元，转股溢价率 4.23%，而正股涨幅为 1.01%。实际上近期G 三峡EB1 不断创出新高，一定程度上领先正股。 在 7 月中旬观察到增量资金后，我们开始强调资产荒背景下核心转债的逻辑，低位、大盘、AAA 品种广受关注。市场的关注点在光大转债和苏银转债，G 三峡 EB1其实是受到疑问偏多的品种：1）在 100 元以下很多人还是安心的等待，当触及 102 元后，部分投资者选择获利了结，毕竟当成低波动的品种，替代纯债的思路，已经吃到 4—5%，完成目标；2）第二个位置是 105 元左右，很多投资者认为短期涨幅已经不低，持有的信念弱化。但就是在这样的不坚定中，G 三峡 EB1 反而成为阻力最小的品种，迅速创下新高。 如果从 6 月 6 日转债指数的低点算起，在低位、大盘、AAA 标的上，G 三峡 EB1 是最佳标的，涨幅超过 10%，而最弱的中信不足 3%，光大和苏银也未到 5%。 ? 低位大盘品种不同阶段的表现意味着驱动力的变化。从节奏上来看，反弹大致分为四个阶段： 1）6 月 18 日—6 月 23 日，G20 开会前中美首脑通话，风险偏好快速修复，大盘AAA 品种普涨，光大转债、苏银转债表现最佳，整体溢价率均是压缩状态。在端午节后，6 月 11 日也曾有过一日游行情，当时最佳表现也是光大和苏银； 2）6 月 25 日—7 月 5 日，G20 会后风险偏好继续修复，股指继续反弹，此时大盘低位 AAA 品种整体表现平淡，维持平盘，招路转债是主要亮点，正股驱动是核心原因，招路溢价率处于同类中较低水平； 3）7 月下旬，大盘转债再次普涨，市场普遍注意到银行转债拉估值现象，资产荒逻辑逐渐深入人心； 4）8 月 7 日之后，经历波折的市场再次集体走强。多数大盘转债整体赚钱效应一般，但整体溢价率均有提高，其中，G 三峡 EB1 成为最突出表现的品种，中信转债溢价率出现上市以来最高位。 事实上，六只大盘低位 AAA 转债其实包含了三个层面：1）债性最强的中信转债YTM 高，但转股溢价率也高，可以当成大盘转债的下限；2）G 三峡 EB1，作为一个交换债本身受到一些偏见，同时考虑到正股较低的弹性，投资者更不愿意给溢价；3）光大转债、苏银转债、核能转债、招路转债在一个相似的维度定价，银行转债尽管不能下修，但这两个正股 PB 估值足够低，靠 ROE 转股似乎只是时间问题，而招路转债和核能转债虽然股票也乏善可陈，但毕竟是转债，且存在着下修的空间，也有一定的材性，所以定位比照光大转债和苏银转债。这四个标的的定位中价格高的光大转债基本蕴含了溢价率下限，反之价格较低的核能转债蕴含溢价率 上限，7 月下旬苏银转债的转股溢价率一度是四者的上限。 从行情的节奏和上述定位关系，可以简单勾勒出资金的偏好：1）6 月至 7 月初，转债显然是权益思维，无论是光大转债还是招路转债，都是由于正股反弹的带动，且二者溢价率或价格也处于更优的水平；2）但此后的反弹则明显是资产荒逻辑， 7 月下旬是发酵期，当时恰好宁行转债满足转股退市条件，市场对再配置力量充满期 待，银行转债也出现了主动提估值。但近期转债表现，指向资产荒逻辑开始深化， 低价的中信转债出现了溢价率最快的高位提升，低溢价的G 三峡 EB1 也逐渐有 了提估值迹象。这是单纯观察低位 AAA 的六只大盘标的能得到的，如果将视角放在更全市场，其实能够得到更好的验证。 图表 1：低位大票反弹中的节奏（上图为价格，元；下图为对应标的转股溢价率，%） 111.0 中信转债 光大转债 苏银转债 核能转债 109.0 招路转债 G三峡EB1 107.0 105.0 103.0 101.0 99.0 06/06 06/18 06/30 07/12 07/24 08/05 45.0 中信转债 光大转债 40.0 苏银转债 核能转债 招路转债 G三峡EB1 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 06/06 06/18 06/30 07/12 07/24 08/05 注：上述标的包括 50 亿元以上、初始价位低于 110 的转债和 G 三峡 EB1。数据来源：Wind， 整理 资产荒深化：寻求保护和追求弹性并行 事实上中信转债和 G 三峡 EB1 近期在 AAA 大盘低位品种较为突出，这正是目前市场的缩影，转债市场也在往这两个方向运动。 ? 寻求安全：明泰等低位品种开始被资金关注。 寻求相对安全永远是部分资金参与转债的诉求，在招路转债、光大转债为代表的标的有所表现后，再入场的资金可能会在其他提供安全性的标的上下手。更低价格往往是最核心的诉求，适当