近期策略看点：海外市场，美国出现重要衰退信号.docxVIP

【正文】 昨晚美股三大指数全线下跌，道琼斯指数大跌超过 800 点, 标普 500 和纳斯 达克指数也均跌近 3%。美股崩盘主要是受到美国 10 年期减 2 年期国债收益率期限息差出现 2007 年以来首次倒挂(图表 1)。 图表 1：美国国债收益率曲线 资料來源: Bloomberg，国泰君安国际 10 年-2 年期美债息差一直被美联储和投资者视为经济的领先指标和货币政策的重要参考因素。2 年期和 10 年期美债，长期以来都是市场最主要的交易期限（受到环境低利率的影响，部分投资者已经淡出超短期国债）。1989 年至今美国 10yr-2yr 期国债收益率曾出现过 3 次倒挂。无一例外，3 次倒挂后平均 12 个月美国经济出现衰退，美股也提前反应，出现大幅下跌的情况。(图 表 2) 图表 2：美国 10yr-2yr 国债期限息差和美股标普 500 指数走势 资料來源: Bloomberg，国泰君安国际 一、 息差倒挂的原因 本次美国 10 年-2 年期国债收益率倒挂主要有两点原因。 长端国债市场购买需求超过短债市场。：当投资者发现预期收益率和风险不匹配时，会调整投资风格，资金开始大量流入长期国债市场,获取更高的固定收益，从而压低长端债券收益率。 市场悲观情绪，导致期限溢价进一步恶化：当经济展望恶化，市场受到悲观情绪影响给予国债的期限溢价逐渐收窄。年初以来，期限溢价持续恶化，当前期限溢价为-1.21。 二、 息差倒挂反映了什么信息 美国 10 年-2 年期国债收益率倒挂，主要了三个方面的市场情绪： 经济展望负面，导致预期投资收益率和风险不匹配：通常在一个正常的经济环境下，10 年期-2 年期债券收益率息差应该为正值，这是市场对未来经济增长和通胀乐观的反应。今年以来，中美贸易战·英国脱欧，意大利预算问题等多个事件叠加，导致市场投资收益率预期下调。简单说， 如果投资者发现其他更短期投资收益率高于美国长端国债收益，谁又会把钱锁 10 年呢？但是，当预期投资收益率和风险不匹配时，投资者会调 整投资风格，资金开始大量流入长期国债市场,赚取稳定收益，从而压低长端债券收益率。 美联储利率政策调整滞后于信贷市场，信贷市场和借贷利率不匹配：美联储过去 2 年的加息增加了企业短期借贷成本。由于去年以来国际经济环境不断恶化，美国市场已经无法承受当前的利率环境，但是美联储货币政策调整滞后于信贷市场。所以，今年美国市场发生了 3 件事: 1. 企业投资信心不足，美国企业开始缩减投资开支。2. 同样事情也发生在消费市场上，消费信贷成本上行抑制了美国消费支出。（图表 3）3. 推动企业和消费市场违约了上升。（图表 4）企业投资和消费支出占美国经济增长 70%，该项数据下滑直接影响美国经济展望。 金融市场流动性进入恶性循环。息差倒挂既反映了信贷市场和借贷利率不匹配，也是金融市场出现流动性问题的体现。融资成本增加，企业和消费市场违约率上升，银行将相对收紧银根，金融流动性自然转差，这是恶性循环。 图表 3：美国 GDP, 私人投资和零售同比增速 资料來源: Bloomberg，国泰君安国际 图表 4：美国信用卡，消费贷，和工商贷款违约率 资料來源: Bloomberg，国泰君安国际 三、 修复收益率曲线的方法 修复收益率曲线对美联储事关重要，这代表着如何扭转市场的悲观情绪，带领市场走出恶性循环。修复方法通常有三种： 给出明确降息路径：降息可以直接降低市场融资成本，有利于信贷；降息可以令美元汇率下跌，刺激出口和外商直接投资。 停止缩表 重启量化宽松 QE：利用量化宽松资金回购美国短期债券，从而压低短期国债收益率，让收益率曲线回归正常。 四、 收益率倒挂与经济相关性 当长短期息差出现倒挂时，代表市场预计未来经济低成长和低通胀。自 1989 年至今,美国经历了 1989 年日本债务危机导致美国经济下滑，2000 年互联网泡沫破灭,2001-2003 年经济衰退，2007 - 2008 年次贷危机。我们可以很快发现近三次经济危机到来前，美国长短期国债息差均出现倒挂，平均时长间隔12 个月。 图表 5：美国 10 年期国债与 2 年期国债息差,和 GDP 增速相关性走势图 资料來源:Bloomberg, 国泰君安国际 具体案例： 2008 年美国经济衰退的过程，2006 年中下旬至 2007 年年初长短期国债收益率出现倒挂。2007 年第三季度美国次贷危机裂口被打开，股市见顶下行，2008年一季度美国经济正式进入衰退周期。 图表 6：2006 年 1 月-2007 年 12 月美国 10 年期国债与 2 年期国债息差 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 1/06 3/06 5/06 7/06 9/06 11/06 1/07 3/07 5/