建筑装饰行业从分析盈利到分析资产：一个全新的建筑股估值体系.docxVIP

P.2 P.2 内容目录 以盈利为核心的估值方式存在不足 5 从分析盈利向分析资产负债转变，构建新的 PB 估值框架 5 资产科目分析与调整 7 建筑板块资产构成分析 7 应收账款 7 存货（合同资产） 10 投资类项目相关资产（含 PPP 资产） 12 其他资产 14 永续债与优先股 16 负债分析与风险评估 18 负债在计算净资产时的处理 18 区分有息负债和经营负债 18 经营类负债科目与资产综合分析垫资情况 19 在手现金与短期刚性负债来判断流动性情况 20 有息负债的期限与资产结构的匹配情况 21 新的 PB 估值框架解析 24 调整后账面净资产的计算 24 引入 ROE 考虑成长性 24 板块净资产仍在持续增长 24 PB-ROE 结合的估值公式 25 风险综合评估后的调整建议 27 新 PB 估值框架下的具体实例 28 中国建筑 28 中国铁建 29 金螳螂 30 隧道股份 31 尚需解决的问题与方法的局限性 32 建筑业的反思：期待打破规模信仰，追求高质量发展 32 投资策略：当前龙头存在低估，具备较好的配臵价值 33 风险提示 35 图表目录 图表 1：调整的 PB 估值框架 6 图表 2：建筑板块主要资产类别历年的占比 7 图表 3：建筑板块应收账款与票据及占总资产的比 8 图表 4：建筑各细分板块应收账款与票据占总资产的比（ 2018 年数据） 8 图表 5：建筑板块应收账款占总资产的比重 8 图表 6：应收账款评价标准 9 图表 7：建筑板块应收账款周转率 9 图表 8：主要建筑上市公司的账龄结构汇总 9 图表 9：40 家样本公司坏账准备占应收账款比值 10 图表 10：40 家样本公司坏账核销占应收账款比值 10 图表 11：建筑板块存货（含合同资产）及占总资产的比 11 图表 12：各细分板块存货（含合同资产）占总资产的比（ 2018 年数据） 11 图表 13：建筑板块存货周转率 11 图表 14：建筑板块存货跌价准备与存货的比值 12 图表 15：PPP 相关资产 12 图表 16：建筑板块长期应收款及占总资产的比 13 图表 17：各细分板块长期应收款占总资产的比（ 2018 年数据） 13 图表 18：长期应收款占总资产比例较高的建筑公司 13 图表 19：建筑板块无形资产及占总资产的比 14 图表 20：各细分板块无形资产占总资产的比（2018 年数据） 14 图表 21：无形资产占比较大的公司情况 14 图表 22：建筑板块历年商誉/总资产 15 图表 23：建筑个股历年商誉/总资产比例排名前 20 15 图表 24：建筑板块历年递延所得税净资产/总资产 15 图表 25：建筑个股历年递延所得税净资产/总资产比例排名前 20 16 图表 26：建筑股其他权益工具及占总资产的比 17 图表 27：建筑板块优先股和永续债发行情况（亿元） 17 图表 28：分年份各公司优先股和永续债发行量（亿元） 18 图表 29：各行业资产负债率与有息资产负债率（ 2018 年） 19 图表 30：建筑细分板块有息负债率 19 图表 31：建筑细分板块垫资杠杆比例 20 图表 32：垫资杠杆为负、垫资杠杆最高、最低的个股 20 图表 33：建筑细分板块在手现金与短期刚性债务的比值 21 图表 34：2018 年年报在手现金与短期刚性债务比最低的前二十标的 21 图表 35：建筑板块资产结构分析 22 图表 36：建筑板块非流动资产占总资产的比例 22 图表 37：长期融资占 PPP 类资产的比例 23 图表 38：铁汉生态相关指标 23 图表 39：龙元建设相关指标 23 图表 40：资产负债表科目调整情况 24 图表 41：建筑板块净资产（亿元）及其增长情况 25 图表 42：建筑板块 ROE 情况 25 图表 43：部分重点公司新框架下估值情况 27 图表 44：负债风险评估后的估值调整建议 28 图表 45：中国建筑净资产调整科目 28 P.3 P.3 P.4 图表 46：中国建筑风险评估 29 P.4 图表 47：中国铁建净资产调整科目 29 图表 48：中国铁建风险评估 30 图表 49：金螳螂净资产调整科目 30 图表 50：金螳螂风险评估 31 图表 51：隧道股份净资产调整科目 31 图表 52：隧道股份风险评估 32 图表 53：年初至今各