宏观点评：不是降息的降息，新LPR的定与不定.docxVIP

内容目录 关注点一：本次改革有超预期么？ 3 关注点二：为什么要改？为什么现在改？ 3 关注点三：改革效果有哪些？ 4 关注点四：对于市场，还存在哪些不确定性（担忧）？ 7 关注点五：LPR 改革，未来还有什么期待？ 8 关注点六：还会降准降息么？ 9 附录 1：中国人民银行公告〔2019〕第 15 号 9 附录 2：中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问 10 风险提示 11 图表目录 图表 1：央行已经透露出 2019 年下半年利率并轨将要提速的意图 3 图表 2：货币市场利率、债券市场利率、信贷利率下行存在时滞 4 图表 3：流动性宽松并未带来社融的切实好转 4 图表 4：美国利率市场化改革期间利率先上后下 5 图表 5：日本利率市场化期间利率趋势下行 5 图表 6：德国利率市场化改革期间利率先上后下 5 图表 7：英国利率市场化改革期间利率先上后下 5 图表 8：2018 年以来，仅票据利率下行较快 5 图表 9：截至 6 月的贷款需求指数明显走低 5 图表 10：LPR 下调空间约 100bps 6 图表 11：民企信用利差可能内部分化 7 图表 12：利率并轨的五大突破点 8 图表 13：存贷款基准的四种可能 8 P.2 关注点一：本次改革有超预期么？ 央行《2018 年 Q1 货币政策执行报告》首提利率的“两轨并一轨”以来，央行不断强化对此预期，因此从改革本身到改革内容，未超预期。对于推行节奏，央行在《2019 年 Q1 货币政策执行报告》首次明确“我国贷款基础利率（LPR）在推动贷款利率市场化 过程中发挥重要作用”，随后的央行重要会议包括 Q2 报告也屡次提起贷款利率市场化，报告《7 月社融缘何大降，后续怎么看？》中我们提到利率并轨提速，通过调降MLF 顺之调降 LPR 将成为央行“变相降息”的方式，因此改革LPR 符合预期，对市场的冲击预计不大。 对于 LPR 改革内容，LPR 原存问题央行逐一予以了回应，因此改革内容也在预期之内。一是期限覆盖少，只有 1 年期（此次新增 5 年期品种）；二是借鉴海外经验，我国央行 LPR 报价行较少且集中于大行（此次从 10 家扩充至 18 家，并增设中小银行）；三是贷 款对象仅适用于对公贷款（央行新增 5 年期品种，为住房抵押贷款提供参考）；四是尚未实质市场化，与贷款基准利率相关度较高（此次报价方式改为按公开市场操作利率（1 年期MLF 利率）加点形成）；五是应用面较窄，少数银行（占比不到 20%）将 LPR 纳入贷款合同（本次规定新发放的贷款主要参考 LPR 定价）。 图表 1：央行已经透露出 2019 年下半年利率并轨将要提速的意图 央行《2018年第一季度货币政策执行报告》 2019年1月央行2019年工作会议 推动利率“两轨”逐步 2019年7月23日财新对合“一轨”，趋向市场 要稳妥推进“两轨并一 易纲行长的采访 化的方向。 进一步完 轨”，完成利率市场化 善 Shibor 等基准利率 的利率形成、调控和传 存款基准利率仍将保留 体系，进一步健全中央 导机制。 相当长的时间，以免出 银行市场化的利率调控 现存款大战；贷款基准 和传导机制。 利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率 资料来源：中国人民银行， 关注点二：为什么要改？为什么现在改？ 根本原因是利率“两轨制”存在众多弊端，作为利率市场化的临门一脚，亟需利率的“两轨并一轨”疏通货币政策的传导。在专题报告《利率“两轨并一轨”怎么并？》中我们提到，央行虽在 2013 年和 2015 年分别名义上放开金融机构贷款利率管制和存款利率浮 P.3动上限，但受制于 2013 年成立的全国市场利率定价机制的约束，银行并没有对存贷款利率的“实质定价权”。当前我国利率体系仍存在“双轨制”特征，即：尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。这就引发了四大弊端，削弱我国货币政策的传导效果、降低资金的配置效率，包括：宽货币向宽信用传导受阻；融资成本的所有制歧视；银行负债短期化、同业化；票据和结构性存款产生套 P.3 P.4 P.4 直接原因旨在引导实体融资成本的下降，但须防止房地产泡沫。一方面，实体融资成本下降较为缓慢。去年以来，货币当局不断提出要降低实体企业融资成本，特别是小微企业融资成本，但可以看到去年四次定向将准之后，人民币贷款加权平均利率下行缓慢， 较 DR007 和 10 年期国债收益率存在明显时滞，本质原因在于利率“双轨制”导致的“政策利率-货币市场利率-信贷利率”传导不畅。借鉴海外国家存贷款利率