海外资产系列（二）：美股研究框架及走势展望.docxVIP

目录索引 美国经济周期与各阶段美股总体表现 4 美林时钟周期下美股表现 4 NBER 经济周期下美股表现 6 美股走势阶段性背离美国经济周期的主因 8 分子端因素一：美国企业境外利润占比中枢不断提升 8 分子端因素二：美国上市公司行业结构与经济结构差异较大 10 分母端因素一：风险溢价波动超越经济周期 12 分母端因素二：美国经济周期仅是无风险利率的影响因素之一 14 美股走势的五因素框架及走势展望 17 美股的五因素框架及四因子模型 17 用四因子模型复盘 2018 年以来美股走势 18 美股走势前瞻：中美贸易与英国“脱欧”或为关键变量 20 图表索引 图1：美林时钟美国经济周期 4 图 2：不同美林时钟周期下的标普 500 指数平均年化收益率 5 图3：NBER 美国经济周期 6 图4：不同 NBER 周期下的标普 500 指数平均年化收益率 7 图 5：主要经济体非金融私人部门信贷占 GDP 比重（%） 9 图 6：美国对外净投资占名义 GDP 比重 9 图 7：美国全部企业境外利润 9 图 8：美国全部企业海外利润占比 10 图 9：标普上市公司 ROE 中位数与美国名义 GDP 同比 10 图 10：标普上市公司盈利增速中位数与美国名义 GDP 同比 11 图 11：标普 500 指数各行业市值占总市值比重 11 图 12：美国部分行业增加值占名义 GDP 比重 11 图 13：标普 500 指数及其行业指数走势（2001.10=1） 12 图 14：标普 500 指数与美国名义 GDP（2009.1Q=1） 12 图 15：标普 500 指数与美国名义 GDP（2009.1Q=1） 12 图 16：标普 500 指数 10Y 周期调整市盈率（CAPE）与 10Y 美债收益率倒数 13 图 17：标普 500 指数风险溢价及欧美拟合 EPU（右轴） 13 图 18：美国经济政策不确定性指数（EPU）与标普 500 波动率指数（VIX） 14 图 19：美国经济政策不确定性指数（EPU）与美国实际 GDP 同比增速 14 图 20：10Y 美债收益率及其 HP 滤波趋势项、周期项（%） 15 图 21：美国名义 GDP 同比增速与 10Y 美债收益率HP 滤波周期项（%） 15 图 22：2019 年 1Q 末美国国债持有人结构（除储蓄债券及地方政府债券） 15 图 23：外国投资者及美联储持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项（%） 16 图 24：外国投资者及 FED 持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项（1990 年至今） .............................................................................................................................. 16 图 25：10 年期美债收益率实际值与二因素模型拟合结果 17 图 26：二因素模型拟合的 10Y 美债收益与实际值差值全球 EPU 17 图 27：美国标普 500 指数及模型拟合指数走势 18 图 28：美国标普 500 指数同比变化及模型拟合指数走势同比变化 18 图 29：美国标普 500 指数 19 图 30：美国实际 GDP 环比折年率 19 图 31：美国 2 年期及 10 年期美债收益率 20 图 32：对应美股风险溢价的拟合 EPU 20 图 33：摩根大通全球制造业 PMI 及中国制造业 PMI 21 图 34：芝加哥商品交易所显示的 12 月降息预期 21 表 1：美林时钟周期划分下，标普各阶段年化收益率 5 表 2：NBER 周期划分下，标普各阶段年化收益率 7 我们在海外资产系列第一篇《60年美国股市兴衰简史》（2019年7月5日）中， 总结了60年代至今美股整体表现特征，包括如下三点：1）期间标普500年化收益率6.76%，大致持平于名义GDP的年均复合增速6.42%；2）上行驱动一般为全球或国内因素影响下的潜在增长率扩张，回调则一般来源于货币政策周期和经济危机。此间9次调整幅度超过20%；3次超过40%，后者分别对应1973年滞胀、科网泡沫破灭和次贷危机；3）60年代、90年代、2000-2008主要为业绩提振；70年代估值是负贡献；80年代、2009年至今主要为估值提振，每一阶段特征的背后均有其宏观大背景。 历史回溯固然是研究的基础，但并不能解决框架和“锚”的问题。本文将通过经济周期和影响因子两个维度分析美