宏观研究：中国经济何时企稳，需关注海外风险传导.docxVIP

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 一、2020 年美国衰退风险高，全球经济进入多事之秋 我们深信，海外经济（尤其是美国经济）和中国经济存在复杂和深刻的相互影响，好的宏观研究，既不能脱离中国看海外，也不能脱离海外看中国，而是应该把二者纳入一个统一的视野之中。 美国经济今年一季度超预期，至今失业率和消费等指标仍然不错，容易给人留下美国经济韧性犹存的印象。我们大半年来持续提示美国经济风险，形成了三大标签式观点，开始是少数派，目前来看，正在一步步成为市场的主流观点。 ——美国失业率进入上行周期。7 月 26 日，我们在市场上率先判断——美国失业率即将迎来拐点，将于三季度掉头向上。我们指出，如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣，但失业率是经济的滞后指标，不能代表当下及未来的经济走向，而先行指标每周工时已连续三季度下降，揭示出美国企业正在收缩生产经营（图 1）！从数据来看， 美国失业率月度低点已于 4 月份出现，为 3.58%，5-7 月分别为 3.62%、3.67%、3.71%，连续3 个月上升。我们预计，今年底美国失业率将升至 4%左右，明年将进入加速上升阶段。 图 1：从先行指标来看，美国失业率将于三季度掉头向上 资料来源：Wind， ——美国企业部门债务成为重要风险源。在美国失业率拐点判断的基础上，我们进一步研究发现，美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，其上升趋势形成领先债务负担顶点三个季度左右（图 2）。当前美国企业债务负担已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。2008 年至今，企业债券增量超 3 万亿美元，其中 BBB 债券增量就达 2.2 万亿美元，占比从 08 年的 36.4%上升至 18 年的 47.4%。十年来大量增发的 BBB 债券为危机埋下种子，我们推算美国企业债务周期将在 2020 年触顶，可能导致美国经济陷入衰退。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 图 2：美国失业率拐点是企业债务负担拐点的领先指标 资料来源：FED， ——美国关键期限利差如期倒挂，进一步指向衰退风险上升。3 月 25 日，我们发布美国期限利差深度研究报告，预判 10Y-2Y 期限利差 2019 年度可能倒挂。8 月 14 日这一关键期限利差如期出现倒挂（图 3），引起美国避险情绪急剧升温。本轮美国国债期限利差倒挂具有特殊性，诸如 10Y-3M 先于 10Y-2Y 期限利差倒挂为历史首次、风险中性期限利差为正值时期限利差倒挂为历史首次等。期限利差倒挂意味着长期回报率低于短期回报率，企业家会减少长期投资，银行因借短贷长的盈利将减少而紧缩长期信贷，2020 年美国衰退风险进一步上升。 美元债务：美国：非金融部门%30 美元债务：全球：非银行部门2520151050-5 美元债务：美国：非金融部门 % 30 美元债务：全球：非银行部门 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：FRED， 一句话，2020 年将是全球经济的多事之秋。 二、中国经济何时企稳，需关注海外风险传导 一季度我们准确判断“经济暂稳不等于内生企稳”。今年一季度，我国信贷、社融、经 济增长等重要经济指标全面超出市场预期，造成市场认识出现重大分歧，不少人士认为中国经济已经实现企稳。我们当时明确指出，经济暂稳不等于内生企稳，中国经济仍高度依赖房地产等传统动能，内生动能并未提供足够支撑。此后的经济走势一如我们所料。 图 4：7 月小型企业 PMI 生产指数大幅回升，其他指标均有收缩 2019-06 2019-07 PMI:小型企业 55 出厂价格 50 主要原材料购进 45 价格 40 从业人员 采购量 生产经营活动预期 生产 新订单新出口订单 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 产成品库存 资料来源：Wind， 图 5：7 月 PMI 生产指数明显回升，但产品价差继续扩大 PMI:生产 PMI:出厂价格:-PMI:主要原材料购进价格（右） 55 0 54 -1 53 -2 52 -3 51 -4 -5 50 -6 49 -7 48 -8 2018-012018-022018-03