城投债投资策略思考之九：真伪思辩：解惑退平台情况的投资逻辑.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 真伪思辩：解惑退平台事件的投资逻辑 2018 年2 月8 日 城投债投资策略思考之九 （2018-2-8 ） 摘要： 城投公司退平台的真假与市场分歧的纠葛。常德经投公告剥离政府融资 职能，并被媒体大肆转载后，城投“金身破灭”的舆论曾一度甚嚣尘上。 2017年下半年，与再融资渠道的收窄几乎同步，宣称退出政府融资平台 的城投公司出现“井喷”。看似探寻转型路径，实则遵循新规，以防举债 受阻。退平台虚实之间，市场对此莫衷一是。正方秉持退平台后，融资 渠道拓宽观点；反方则坚称“名不副实”的独立经营难以兑现。预期差 之间蕴含的是投资者对退平台发行人个券的投资价值观点的分化。 不过，从市场表现来看，2017 年，持有人对退平台事件的担忧“升温”， 超额利差在退平台后近一个月后显著走阔。一方面，折射政策环境转变 后，宣称剥离地方政府后易被纳入评级变动的观察名单。另一方面，退 平台后，城投公司融资渠道得以拓宽的逻辑是否生变？实际上，这一逻 辑成立的前提是城投平台“金边属性”足以掩盖自身财务瑕疵，进而打 通融资渠道。然而，信仰光环渐弱后，信用资质的评判逐渐回归平台本 身，欲倚靠一则公告缓释外部流动性压力，难以获得市场认可。 谭 卓 城投主体纷纷宣布退出政府融资平台，谋求市场化融资渠道，表面上看 86-755 风平浪静，但实际上已是“水底万丈深”，市场化道路“艰且长”： tanzhuo@ S1090517070002 1 ）城投公司一纸公告，并非真正意义上的剥离政府举债职能。一方面， 退平台主体资产与地方政府存有千丝万缕联系，倘若实现彻底转型，需 要在资产清算后，以社会资本角色参与政府项目。另一方面，利润来源 李豫泽 （研究助理） 过度依赖政府补贴，难以满足独立经营的条件。所以，公告退平台仅是 86-21 “名义”层面，实质上难以做到。 liyuze@ 2 ）“公告退平台”难以疏通融资渠道。宣称剥离融资职能的发行人多为 建筑工程类企业，普遍存在投资周期长且回报慢的特征。为了获取外部 资金，过度抵押资产的情况基本存在。所以，即便退平台，已无法再扩 增抵押。不仅如此，满足合规条件后，银行放贷会将进一步考虑资产抵 押行为，难言再融资渠道的好转。 3 ）警惕退平台引致的估值风险。退平台有助于拓宽融资渠道的逻辑实质 上并未改变。然而，公告退平台后，不仅被纳入评级变动观察名单可能 性提升（或引发强制抛售），同时在“信仰”弱化的环境中，易在流动性 层