净资产收益率模型下建材龙头的长期投资价值分析报告.pdfVIP

证券研究报告 行业研究/深度研究 2019 年01 月29 日 PB-ROE 模型下建材龙头的长期投资价值 建材方法论专题系列报告之三 PB-ROE 是成熟的估值方法，适用于成熟期的建材龙头 建材龙头公司经历高速成长期，ROE 向长期稳定水平靠拢，从 PB-ROE 的角度看待指导投资实践未来的适应性会更高，PB-ROE 在投资中的应用： （1）ROE 提升驱动PB 提升，买入有ROE 提升潜力的标的；（2）当ROE 绝对水平提升空间较小时，ROE 的持续性决定PB 能否得到修复；（3）处 于高速成长阶段的公司，PB-ROE 需要结合PE-PEG 探讨合理估值水平。 历史上，建材龙头公司的 ROE 提升主要是依靠利润率提升驱动，但是不同 细分行业背后的驱动力是有差异的：对于重资产建材公司，偏向周期与技 术改进的力量；对于轻资产建材公司，主要是靠品牌渠道的驱动。 重资产建材龙头：周期、技术驱动的ROE 提升 海螺水泥、中国巨石与北新建材历史上ROE 提升都是由利润率提升驱动的， 但是驱动利润率改善的背后因素存在较大差异：海螺水泥由水泥价格走高驱 动，中国巨石技术改进带来的成本改善起到更大作用，而北新建材则是由市占 率大幅提升带来的定价权优势弱化了石膏板价格的周期性。2019 年，我们建 议投资者关注（1）水泥价格的稳定性，在中性假设下2019 年海螺水泥ROE 21.1%，对应PB 向合理估值中枢2x 回归；（2）玻纤行业短期供给压力有望 相关研究 被逐步消化，中国巨石ROE 仍有提升空间，PB 仍处于向上修复通道中；（3） 随着石膏板价格企稳，北新建材盈利有望改善，PB 估值有望迎来向上的机会。 1 《建材: 行业周报（第四周）》2019.01 2 《建材: 行业周报（第三周）》2019.01 轻资产建材龙头：品牌、渠道驱动的ROE 提升 3 《建材: 行业周报（第二周）》2019.01 东方雨虹、伟星新材ROE 的提升相类似，均是由良好的口碑带来高于竞争 对手的盈利能力。但从波动性上来看，伟星新材 ROE 有着更好的稳定性， 抵御周期的能力更强；东方雨虹除下游地产周期外还受到上游石化原材料 一年内行业走势图 周期的影响，ROE 波动性相对较大。而兔宝宝ROE 提升主要是由其轻资 产的渠道铺设、特色营销方式带来的总资产周转率提升。2019 年，我们建 (%) 议投资者关注（1）东方雨虹品类扩充带来市占率的提升及经营、管理改善 0 带来的估值修复；（2）伟星新材品牌议价能力提升带来的盈利能力进一步 (9) 提升；（3）兔宝宝“易装”业务放量与战略并购带来的ROE 及估值提升。 (17) 从 ROE 到PB，传递路径的有效性和无效性 (26)