2020年利率投资策略展望分析报告：蓄势为远航.pdfVIP

固 定 收 益 ＃title ＃ 蓄势为远航 ——2020 年利率策略展望 债 券 ＃createTime1 ＃ 2019 年11 月12 日 研 投资要点 ＃summary ＃ 究 ＃assAuthor ＃ ⚫ 第一部分：2019，难赚钱的“牛市” 1. 2019 年是“窄趋势、宽波动”格局，相对于下行偏慢的负债成本，配置和交易 的赚钱效应都不强。外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微 观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动，市场反复出现超调。 ⚫ 第二部分：短期“逆风”VS 货币政策应对 1. 短期的三股“逆风”尚未完全展开：1 ）通胀顶部未知。2 ）稳增长响应模式可 能开启。经济增长触及“下限”后，政策稳增长的响应增强，逆周期的措施可 能更多体现在信用端和财政端；3 ）基数效应反转。 2. 复杂环境下的货币政策应对：短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀 预期管理+汇率预期管理等约束下，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信 用端。 ⚫ 第三部分：基本面中期形态VS 政策区间调控的“期权价值” 1. 中期来看，供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度。 2. 政策区间调控的框架未变，意在熨平短期经济大幅波动，为长期转型腾挪时间 与空间。相应地，区间调控也为债市构筑了交易层面的“期权价值”，即转型期 权利好和稳增长期权利空。 ⚫ 第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化 1. 微观结构存在几条“断层线”：1 ）同业信用分层未明显修复，中小银行主动负 债渠道受限，这仍延缓负债成本下行斜率；2 ）结构性资产荒源于资金风险偏好 不足，从而追逐安全/确定性资产，但交易拥挤后，资产票息不足导致配置转交 易趋势明显，资产估值潜在波动风险反而增加，因此存在潜在的风险承受能力 错配的问题，这会阶段性放大市场波动。 2. 2016 年风险在于同业空转和负债杠杆，去杠杆导致负债整体规模收缩；当前更 多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的 背景下，资金更多反映的是仓位轮转，而市