关于调味品行业的年末思考和展望.docxVIP

目 录 1、 全球权益资产比较下看待海天的估值溢价 4 2、 调味品享受高估值溢价的产业逻辑再思考 8 3、 调味品明年展望 10 4、 风险提示 12 图表目录 图 1：大众品各细分子版块 PE（TTM,整体法） 4 图 2：2017 年开始海天/中炬的估值（PE）中枢抬升 4 图 3：2018Q3 恒顺/榨菜估值（PE）提升 4 图 4：千禾/天味估值（PE）中枢持续处于高位 4 图 5：大众消费品各板块营收增速（%） 5 图 6：大众消费品各板块归母净利润同比增速（%） 5 图 7：大众消费品各板块 2014-2019Q3 营收/归母净利润各季同比增速均值 5 图 8：海天/中炬外资持股市值占比（%）变动 6 图 9：海天味业上市以来盈利能力表现 6 表 1：全球高盈利能力水平饮料公司 6 图 10：可口可乐市盈率与收入增速（%） 7 图 11：可口可乐市盈率与 EBIT 同比增速（%） 7 图 12：可口可乐市盈率与ROE（%） 7 图 13：可口可乐市盈率与净股息率（%） 7 图 14：全球部分顶级公司的股息率(%)与 ROIC/WACC 比率(%) 7 图 15：调味品终端消费规模（亿元） 8 图 16：2017 年大众品各板块工业销售产值（亿元） 8 图 17：欧睿统计口径下调味品和乳制品的市场规模增速 8 图 18：调味品的竞争格局相对乳制品更为零散 9 图 19：调味品/乳制品规模以上企业平均营收（亿元） 9 图 20：调味品家庭零售终端 CR2 份额变动 9 图 21：乳制品CR2 份额变动 9 图 22：餐饮渠道调味品/酱油消费量占比（%） 10 图 23：调味品餐饮渠道特点 10 图 24：调味品成本指数 10 图 25：大豆/豆粕/白糖价格（元/吨） 10 图 26 海天/中炬经销商拓展家数提速 11 图 27：海天有能力做到持续挤压渠道环节利润率 11 图 28：各酱油厂商在线上的品类竞争策略 11 图 29：天猫双十一基础调味品预售额 12 图 30：中国复合调味料市场规模（亿元） 12 表 2：主要上市公司盈利预测及估值 12 表 1：全球高盈利能力水平饮料公司 6 表 2：主要上市公司盈利预测及估值 12 1、全球权益资产比较下看待海天的估值溢价 调味品板块估值提升源自稳定且持续的成长能力。调味品相对于肉制品、乳制品、啤酒等大众品的估值溢价历来存在。2014Q1-2019Q3 调味品上市公司整体营收/归母净利润增速均值为 12%/26%，远优于同期肉制品、乳制品和啤酒的表现。随着经济增速中枢的系统性下移，调味品板块作为防御性突出的必选消费代表正在享受成长确定性带来的估值溢价。2017 年， 调味品龙头海天/中炬的估值中枢出现系统性抬升。2018 年以来，调味品相对于乳制品等其他大众消费板块的估值溢价不断创新高。 图 1：大众品各细分子版块 PE（TTM,整体法） 图 2：2017 年开始海天/中炬的估值（PE）中枢抬升 海天味业 中炬高新 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期图 3：2018Q3 恒顺/榨菜估值（PE）提升 图 4：千禾/天味估值（PE）中枢持续处于高位 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期图 5：大众消费品各板块营收增速（%） 图 6：大众消费品各板块归母净利润同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止日期图 7：大众消费品各板块 2014-2019Q3 营收/归母净利润各季同比增速均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 在 A 股国际化进程提速的背景下，海天估值溢价是源自全球权益资产横向比较下的稀缺性。今年我们曾在中期策略提到用 DCF 模型来看待海天估值的合理性（详见：《重估龙头新时代-2019 年中期策略》）。截至三季度末，海天/中炬的外资持股市值占比达到 5.9%/9.4%。在此时点，我们不妨继续用一个全球权益资产横向比较的视角来看待海天当前的估值溢价。2018FY 海天味业的营业利润率/ 税前利润率/ROA/ROE 分别达到 28.1%/30.7%/23.9%/34.1%。我们以 2018FY 营业利润率》25%且 ROE （ttm）》25%为基准，从全球全行业 5.9 万支证券进行筛选，发现满足上述 条件盈利能力上市公司且具备五个完整年度收入/利润的公司仅有 255 家。其中食品饮