人福医药-市场前景及投资研究报告：《创新大牛市》公司篇，麻药王者.pdfVIP

深度报告—— 《创新大牛市》公司篇之人福医药 麻药王者，历史拐点 2020年4月10日 概要 投资摘要：买入！ 基本情况：国内麻醉药龙头 麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利 宜昌人福：机制理顺，业绩提速 国际化：布局已成体系 两性健康：消费升级，集中度有望提升 其他特色用药：稳健发展 归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势 盈利预测与估值：两年翻倍空间 2 核心逻辑 ➢ 麻药王者，历史大拐点！近1年多以来，我们全市场唯一一家持续推荐人福医药，逻辑在于：18年/ 19年初以来的人福 医药，可类比06-12年——麻药高增长 （收入CAGR34% ，利润CAGR49%）+聚焦医药主业+股价涨了10倍。18/ 19 年宜昌人福收入增速23%/28% ，利润增速28%/41% ，预计19-22年收入端复合增速20% ，利润端复合增速20%+， 17年底开始实施 “归核化”，剥离非核心医药资产，强化核心主业优势，我们判断公司未来2年市值有望翻倍。 ➢ “麻醉镇痛”向 “大麻药” 布局，业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著，17年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮 高速放量，瑞芬新版医保取消限制并进入基药，销量增长有望加速。研发进入收获期，阿芬太尼20年初已获批，1类新 药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，公司将实现 “大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速 20% ，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。 ➢ 宜昌人福机制理顺，股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意义重大：1）新管理层将进一步 聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心；2）我们判 断 “重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS；3）宜昌人福管理层实现换 股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时任公司董事长，深度绑定管理层利益，中长期稳健发展可期。 ➢ 20年将是归核化落地大年，负债规模将下降，财务费用有望大幅降低。17年以来坚定实施 “归核化”战略，剥离非核 心资产已经收回50亿以上现金，20年有望是归核化落地大年，预期收回20-30亿现金，后续计划出售资产若顺利出售 ，合计将收回现金百亿级别，此外资产重组募集配套资金不超过10亿，有望用于偿还部分贷款，中长期负债规模和财 务费用将持续降低。 ➢ 盈利预测与估值。预计 20-22 年宜昌人福利润端复合增速 20%以上，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是 趋势，财务费用有望减少。考虑到增发和并表 （按全年并表测算）影响，预计19-21年净利润分别为8.9/ 11.6/ 15.3亿 元， 20-21年同比增速31%/31% ，19-21年EPS 0.65/0.71/0.93元，业绩对应20-21年PE 27X、20X ，麻药利润占比 95% ，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头，优质赛道——高成长性、高盈利、高壁垒，分布估值法，给予20年 、21年40倍、38倍PE，合理估值28元、35元，年内50%、一年80%空间，维持 “买入”评级。 ➢ 风险提示：麻药降价；归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；产品销售不及预期等风险。 3 基本情况：国内麻醉药龙头 4 公司概况：麻药龙头，资产聚焦 人福医药成立于1993年，于1997年上市，为国内麻醉镇痛药龙头。17年 “归核化”战略实施 以来，聚焦麻醉药 （宜昌人福）、医药工业 （武汉人福、葛店人福、 ）、国际化业务 （美国仿制药、制剂出口）和两性健康 （乐福思）四大板块。 当代集团持股29.26% ，为公司大股东。 图表 1：人福医药股权结构及子公司情况 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 5