《证券流动性折价的期权理论》.pdfVIP

证券流动性折价的期权理论在限售股评估中的应用 一、引言 从 2005 年 4 月中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》启动股权分置改革起 , 至 2007 年底 , 沪、深两市共 1 298 家上市公司完 成了股权分置改革 , 占应股改公司的 98%,未完成股改的上市公司仅剩 33 家。 股权分置改革的目的是要将不可流通的股份 ( 原国有股、国有法人股和企业 法人股 ) 变为可流通的股份 , 真正实现同股同权。在股权分置改革的方案中 , 上市 公司原非流通股股东对该部分股份在股权分置改革后的出售 , 都作出了下列类似 的承诺 :( 一) 自改革方案实施之日起 , 在 12 个月内不得上市交易或者转让 ;( 二) 持有上市公司股份总数 5%以上的原非流通股股东 , 在前项规定期满后 , 通过证券 交易所挂牌交易出售原非流通股股份 , 出售数量占该公司股份总数的比例在 12 个月内不得超过 5%,在 24 个月内不得超过 10%。由于取得流通权后的非流通股 , 受到以上流通期限和流通比例的限制 , 因此也被称之为限售股。 限售股份在限售期内不能在证券交易所自由买卖 , 只能通过拍卖或协议转让 , 而上市公司也经常因需要拍卖、转让或抵押限售股份 , 需要对限售股的价值进行 评估。这也是评估师经常遇到的限售股评估业务。 二、证券流动性折价的期权理论 金融资产一般具有流动性 , 即金融资产具备以一个不蒙受损失的价格变现。 如果金融资产的流动性弱 , 不能及时变现 , 那么 , 投资者承担的风险就越大。 流动性问题是金融市场上普遍存在的问题 , 是资产定价理论的重要研究方 向。在国外的证券市场上 , 普遍存在着证券流动性受约束的情况。如在新股发行 上市 (IPO) 中, 机构投资者往往被要求在一定期限内不能卖出其所持有的股票。 又 如美国证券交易委员会 (SEC)Rule 144 规定 , 存信股票 (Letter Stock) 的持有人 在购入该股票后两年内不能将其出售。 股权分置改革后的我国上市公司的限售股 与上述两种证券具有类似的特性。 缺乏流动性的证券与具有流动性的证券相比 , 在价格上存在很大的折扣率。 如美国 1981-1988 年期间的 69 个存信股票的价格 , 存在平均 33.75%的折扣率。 在债券市场上 , 流动性低的债券必须以高于流动性高的债券的收益率出售。如在 美 国 ,1991 年 前 的 中 期 国 债 平 均 收 益 率 高 于 短 期 国 债 43 个 基 点 ; 在 日 本 ,1984-1987 年流动性较低的一般债券的平均收益率 , 要高于其他条件一致的、 流动性较高的基准债券 50 个基点。 Longstaff(1995) 研究了流动性定价问题 , 利用期权定价理论对在一定时期 内不可交易的证券的价格上限进行了估算 , 他的理论分析思路如下 : 一个在无摩 擦 的 市 场 连 续 交 易 的 风 险 证 券 , 其 证 券 价 格 P(t) 遵 循 以 下 随 机 过 程 : dP(t)= μP(t)dt+