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思源电气投资价值分析 报告日期：2020年6月30 日 目录 一．公司概况 二．公司业务与竞争力分析 三．未来增长动力 四．管理能力与财务状况评估 五．结论与建议 - 2 - 主要观点与结论 ◆ 通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资 波动而持续增长，主要是通过产品加法实现的。 ✓ 公司从线圈小业务起家，过去10几年成功拓展敞开设备、无功补偿、GIS等三大类 新产，在从1到4 的跨越中穿越行业周期。 ✓ 未来，公司新的几大业务正在崛起：电力软件、变压器与直流、海外EPC 。其中， 软件稳居国内前六，已有较强竞争力；变压器2018年整合日本东芝常州变压器部 分业务；直流业务开始稳定供货；海外EPC布局10年并形成体系，轨交则开始整合 现有产品、上海整流器与东芝变压器产品。 ◆ 2020有比较确定性的高增长。公司预告2020年上半年净利润3-4亿元，同比增 长56%-108%，高增长主要系：在手订单充沛、国内交付加速、订单质量毛利 率提升明显。公司年初在手不含税订单81亿元，同比增长超20% 。同时，由于 产品价格有所提升而原材料价格在降低，预计公司毛利率会有3-4个点提升， 将带来较大的利润弹性。 ◆ 进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购，到目前基本都实现 了当时的产业愿景，相关业务都已进入良性发展轨道。公司2018年之后陆续 在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购。2019年公司账面 净现金近20亿元（不计已投资的），有可能继续进行整合或新业务探索。 - 3 - 2YCVAXJWoOnPbRdNaQoMmMnPpPfQnNrOlOoOoMbRrRnMvPnMmRwMmPpP ◆ 投资建议：公司产品架构与管理能力，能支撑成为更大的企业；经营稳健， 是“长跑选手”；短期确定性高，中期发展路径清晰。上调盈利预测，维 持“强烈推荐-A”评级，维持目标价为27-29元。 ◆ 风险提示：国电电网投资波动，新业务与投资迟迟不能产出。 更新至2020.6.30 - 4 - 一、公司概况 ◆ 管理架构 ✓ 实际控制人为董增平和陈邦栋，两人一致行动人合计持有29.97%股权。 ✓ 目前形成了高压开关、线圈类产品、继保监控、无功补偿等电力设备业务 板块，同时发展了汽车电子等新业务板块。 一致行动人 董增平 陈邦栋 上海承芯 李霞 杨小强 其余股东 17.29% 12.68% 4.99% 3.64% 3.35% 58.05% 思源电气 继保、监控 无功补偿类 高压开关 线圈类产品 新业务 75% 75% 100% 95.48% 90% 90% 90% 思 上 上 江 常 汽车电子 半导体 弘 海 海 江 苏 州 100% 55% 10% 100% 4.8% 75.6% 瑞 思 思 苏 思 思 电 源 源 省 源 源 上 上 上 力 电