万华化学-市场前景及投资研究报告：聚氨酯板块.pdfVIP

证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年07月01 日 万华化学深度报告之七： 聚氨酯板块的攻与守 核心观点 研究目的： 未来3年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少？ 全球聚氨酯板块的空间有多大？ 万华竞争力如何？竞争格局如何演变？  不同于市场的认识 市场一些观点认为，万华化学已经成为MDI行业的龙头，市占率在1/4左右，未来在聚氨酯板块的增长有 限。我们认为，万华化学在聚氨酯领域仍有巨大空间，未来仍将保持快速增长。 1）万华化学通过配套TDI、聚醚多元醇、向聚氨酯下游延伸等措施，正在由全球 市场空间的MDI行 业扩大至4000亿元市场空间的聚氨酯行业，市场空间扩大了4倍。 2）万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，通过大规模新建、扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及 下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量。 3）聚氨酯行业仍在快速增长，下游的冰箱冰柜、服装鞋帽、建筑保温、环保板材等领域仍有较大的成长 空间。 2 核心观点  万华化学从MDI龙头向聚氨酯龙头挺进 万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未 来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年 ，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。  2019年聚氨酯板块的市场空间高达4442亿元 根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模大约为4442亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为1909亿 元。2019年万华化学聚氨酯板块营业收入为318.58亿元，万华化学全球市占率仅为7%，万华化学聚氨酯 板块未来发展空间仍巨大。  万华化学盈利能力高于竞争对手 全球MDI、TDI产能较为集中，产能增加主要以龙头企业扩产为主。 2019年巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务盈利下滑幅度均超过30%，而万华化学毛利 润下滑幅度仅为15.41%，远低于其他公司。万华化学表现出了很强的竞争优势和抗风险能力。 万华化学聚氨酯板块毛利率优于国际同行。  低谷期协同效应明显，万华化学未来市场率将持续提升 之下，万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏等头部企业的MDI及TDI产品的出厂价较为同步， 龙头企业产品价格协同性较强。当前，聚氨酯板块发展的主要矛盾从供给端转移到需求端，未来随着市 场需求的恢复，万华化学的盈利将逐渐提升。 3 聚氨酯板块盈利将持续提升 图表1：万华化学聚氨酯板块盈利将持续提升 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 产能 200 200 205 220 315 324 439 484 524 （万吨/年） 销量 聚氨酯 （万吨） 135 144 184 192 262 241 314 372 421 板块 合计 单吨毛利 3575 4633 9002 8103 5027 4590 4783 5090 5575 （元/吨） 毛利 48 67 165 156 132 111 150 190 235 （亿元） 产能 180 180 180 180 210 213 265