5000亿摊余债基，对下半年债市运行影 响有多大.docxVIP

目 录 引言 1 7 月以来摊余成本法债基集中爆发的原因 1 新成立的定开债基与 2019 年有何不同？ 3 摊余债基大规模发行，对利率影响有多大？ 4 下半年摊余成本债基的发行规模还有多大 7 风险因素 14 表 目 录 表 1：截至 7 月 27 日公布的正在发行及等待发行摊余成本债基（未公布募集目标的产品均按 2020 年以来平均发行规模 55 亿估算） 8 表 2：定开债基从注册申请至成立流程 9 图 目 录 图 1：19 年债券收益率呈震荡格局，机构投资对摊余债基需求提升 1 图 2：截至 7.27，2020 年 7 月成立摊余债基规模达 1293.93 亿元 1 图 3：受年初规模限制后，2020 年以来摊余成本债基发行规模均在 80 亿元以下 2 图 4：7 月摊余债基发行规模占债券型基金比重近 90% 3 图 5：2020 年股票型混合型基金发行规模大幅增加 3 图 6：2019 年发行的摊余债基封闭运作期以 3 年为主 4 图 7：2020 年发行的摊余债基封闭运作期时间延长 4 图 8：2019 年封闭期 3 年左右配置高峰初期，3 年期国开债与国债利差快速下滑，配置顶峰阶段利差持续维持低位震荡，后随着配置需求下滑而走扩；自 7 月 24 日期随着本轮 3 年配置需 求小幅回落，利差略有回升 5 图 9：因 2019 年摊余债基集中于 3 年封闭期，19 年末进入配置期后，5 年与 3 年国开债期限利差自高点持续上升，后随着 3 年配置需求回落期限利差走低；2020 年 7 月该期限利差小幅走 高至 7 月 17 日后回落主因自 7 月 17 日起 3 年期配置需求自高峰回落，而 17 日开始进入 5 年 的配置期 5 图 10：2020 年 5 年封闭期产品自 7 月中旬进入配置需求高峰，5 年国开与国债利差几乎同步大幅回落；当前进入高峰顶部阶段该利差或将维持震荡或进一步下行 6 图 11：2020 年摊余成本债基成立规模分布（审批阶段剔除封闭久期 1 年及以下部分） 11 图 12：封闭期运作 3 年左右配置高峰集中在 11 月初 11 图 13：封闭期运作 5 年左右配置高峰集中在 8 月初和 11 月初 12 图 14：封闭期运作 7 年左右配置高峰集中在 8 月初、9 月上旬和 11 月初 12 图 15：2020 年政金债发行规模较去年大幅增加；5 年期、7 年期发行规模也有所增加 13 图 16：2019 年 11-12 月与 2020 年 7 月配置期，3、5、7 国开收益率及相应期限国开与国债 利差自高点下行幅度比较 13 引言 自 5 月以来货币政策边际收紧，债券收益率波动加大，摊余成本债基因其免税、费率相对较低、估值稳定可减少利润波动以 及可杠杆运作增厚收益等特点，开始受到机构投资者越来越多的关注。进入 7 月，大量摊余成本法债基发行，这也是触发上周债券收益率下行的重要因素，尤其是与其期限相对应的 3 年期、5 年期国开债出现了显著的下行。但在经济仍然呈现弱复苏的格局，8-10 月利率债供给压力较大，摊余成本法债基的发行到底对市场的影响有多大，节奏又将如何，这也是投资者关注的问题。 7 月以来摊余成本法债基集中爆发的原因 摊余成本法产品是《资管新规》落地后，在净值化转型存在较大难度下的过渡产物。根据 2018 年 7 月 106 号文的规定，在过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍。这一类型的产品最初主要是针对银行理财向 净值化转型的过渡，公募产品在 2019 年以后才逐步发行。但相比于普通的债基产品，摊余成本法债基具有免税、低费率、杠杆操作空间大可增厚产品收益（200%以内，实际 2019 末产品平均杠杆率在 150%左右）的特点，更重要的是其可以平抑市场波动，保持利润的稳定增长，这使其受到了越来越多的机构投资者重视。而在经历了 2018 年债券收益率大幅下行后，19 年债券收益率整体呈现震荡格局，机构投资者对摊余成本债基的需求提升。因此，自 2019 年 5 月首只摊余成本法债基发行之 后，此后的发行规模不断上升，并于 11 月、12 月达到发行高峰，曾经有单只基金募资规模超过 200 亿，成为债券市场的重要配置力量。 图 1：19 年债券收益率呈震荡格局，机构投资对摊余债基需求提升 国开3Y 国开5Y 国开7Y 图 2：截至 7.27，2020 年 7 月成立摊余债基规模达 1293.93 亿元 摊余债基成立规模 摊余债基数量（右轴） 5.5 4.5 3.5 2.5 1400 25 1200 20 10