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正文目录
一、 流动性因素是债市调整的主要原因 4
短期内数量型补充预期落空 5
存款高增，政策“纠偏”意向明显 6
两会后政策加码宽信用，货币投放较为谨慎 7
货币政策整体谨慎 7
政策加码银行信用投放能力 8
二、经济基本面持续复苏，债市短期配置需求降低 9
三、上半年债券发行量持续增加，或挤出二级市场资金 10
四、股债跷跷板作用仍存，但股债后续均有上行逻辑 12
A 股后续的上行逻辑—政策红利持续发酵 13
债市上行逻辑—外资增持及政策空间 14
风险提示 19
图表目录
图 1： 10 年国债到期收益率表现 4
图 2： 1 年国债到期收益率表现 4
图 3： 3 月国债到期收益率表现 4
图 4： 国内利率走廊拓宽 5
图 5： 2020 上半年居民存款持续走高 6
图 6： 2020 年上半年企业存款持续走高 6
图 7： 国内存款利率水平相对较高 6
图 8： 货币市场利率整体较低 7
图 9： 结构性存款规模持续走高 7
图 10： MLF 投放量持续减少 7
图 11： LPR 利率连续 4 月维持不变 7
图 12： 企业内部流动性较为充裕 8
图 13： 市场流动性整体情况 8
图 14： 工业增加值表现回暖 10
图 15： 固定资产投资持续回暖 10
图 16： 基建投资支撑国内经济修复 17
图 17： 国内消费持续修复 17
图 18： 专项债发行增量明显 11
图 19： 企业端发行规模也明显增长 11
图 20： 股市和债市的“跷跷板”效应 12
图 21： 近年来北向资金流入状况 14
图 22： 30 天内北向资金流入状况 14
图 23： 外资对境内债市持续增持 14
图 24： 美国债实际收益率一度低于 0 16
图 25： 日本国债收益率持续走低 16
图 26： 欧公债收益率持续较低 16
图 27： 国债收益率优势较强 16
图 28： M2 持续较高水平 17
图 29： 上半年财政缺口较大 17
表格 1. 前 6 月国内债市存量数据变化 11
表格 2. 投资者债券持有结构变化 11
表格 3. 国内债市对外开放的过程 15
一、 流动性因素是债市调整的主要原因
4 月底以来，国内主要债券品种收益率大幅上行，国债期货指数持续下跌。5 月以来，中债 2020 年新发债券全价指数累计下跌超 20?，其余各债项价格均出现不同程度回调，市场对债市“牛熊”转化的猜测较多，、
7 月初以来，A 股上涨迅速，对债市资金的挤出较多，7 月 6 日国债收益率一
度向上突破 3，市场对股债跷跷板的讨论较多。在系统总结讨论近期债市下调的原因后，我们认为股债跷跷板效应短期存在，但从中长期看 A 股、债市均有望“单独”上行。
图 1： 10 年国债到期收益率表现
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图 2： 1 年国债到期收益率表现 图 3： 10 年期国开债到期收益率表现
资料来源：wind，；单位：% 资料来源：wind，；单位：%
1.1 短期内数量型补充预期落空
年内宽货币政策持续加码。今年以来，为对冲疫情的影响，货币政策呈现持续宽松；进入二季度，4 月 7 日央行定向降准落地，在对中小企业流动性形成合理补充的同时，同样对利率债市场预期形成支撑。此外，二季度央行还对超额准备金率进行调降，前期市场对于长期“宽货币”的预期持续较强。值得一提的是，超额准备金率是货币政策利率走廊的下限；二季度央行下调超额准备金率 37 个基点，是央行 2008 年以来的首次调降，央行商业银行的资金贷出意愿被动增强，带动短期债市利率进一步下行。
图 4： 国内利率走廊拓宽
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市场降准预期落空。两会后央行对中小企业融资环境多举维护，市场对于降准的预期有所抬升。政策方面，央行等八部委共同印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，为实现小微企业贷款的量增价减，文件再度明确提出“引导全国性银行合理让利”。6 月 17 日，国务院常务会议明确年内金融机构让利目标，明确提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利
1.5 万亿元”，LPR 报价作为国内利率市场化改革的重要工具，或仍有下调空间。值得一提的是，会议和文件均明确提及“降准”，债市对降准的期待情绪较浓。
但随着国内经济的持续修复，疫情期间的“宽货币政策”正在逐步退出，降准短期内暂未落地，债市降准预期落空。
存款高增，政策“纠偏”意向明显
居民存款意愿持续走强，淡化债市吸引力。年初以来，为对冲疫情的影响， 国内资金面趋于宽松，1-6 月 M2 均维持较高增速。从上半年金融数据看，1- 6 月居民、企业存款意愿明显上升；以半年末数据看，6 月居民、企业存款规模均有明显增长，当
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